中国国旅(601888)2019年年报及2020年一季报点评：疫情倒逼积极作为 业绩表现或有预期差
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：曾光/钟潇 日期：2020-04-23
2019 年扣非业绩同增22%，符合预期
2019 年，公司营收479.66 亿/+2.04%；业绩46.29 亿/+49.58%，扣非业绩+21.79%，EPS 2.37 元，符合预期。剔除国旅总社剥离及国旅投资扰动，中免收入/业绩增37.35%/33.80%，保持良好增长。
2019 年三亚免税店表现靓丽，资产减值损失等部分影响Q4 增长2019年，三亚免税店营收104.65亿/+30.64%，业绩14.21亿/+28.47%。
首都机场免税营收85.89 亿/+16.25%，业绩下滑近20%。日上上海免税营收151.49 亿/+44.95%，4.49 亿/-3.80%，二者业绩下滑预计与局部事件影响及促销毛利率下滑有关。香港机场营收24.02 亿/+14.54%。
广州机场营收19.22 亿/+117.46%。综合来看，公司2019 年免税收入458.18 亿/+37.89%，表现良好。此外，2019 年，公司剥离国旅总社贡献投资收益7.56 亿，国旅投资亏损2.31 亿。公司计提资产减值损失3.78 亿(存货跌价损失及国旅投资项目减值，18 年系2.98 亿)，汇兑损失1.27 亿，递延收益3.16 亿(购物积分所致，2018 年为1.76 亿)，影响公司19 年业绩成长。公司毛利率增7.96pct，其中免税毛利率50.00%/-3.09pct(人民币贬值致采购成本提高以及免税店促销影响)。
期间费用率增6.25pct，其中销售费用率增6.39pct(主要是机场租赁费增加等影响)，财务费用率增0.04pct，管理费用率降0.18pct。
全额计提保底租金致Q1 亏损，全年保底租金仍有望下调2020Q1，受疫情影响，公司出入境免税和三亚免税业务均承压，加之公司预计暂按谨慎性原则全额计提机场保底租金，拖累业绩。Q1，公司营收76.36 亿元/-44.23%，归母亏损1.20 亿元/-105.21%，扣非后业绩亏损1.20 亿元，同比下滑107.55%，EPS -0.06 元，但市场也有所预期。并且，从全年来看，我们预计其保底租金仍有一定下调空间。
风险提示
宏观及疫情等系统性风险，机场保底租金压力，政策风险等。
投资建议：疫情不改成长逻辑，规模和渠道构筑支撑，维持“买入”，暂预计19-21 年EPS 1.03/2.84/3.40 元，对应估值83/30/25 倍。消费回流下离岛免税初显复苏，市内店政策有望渐行渐近，海南政策未来或并不悲观。我们认为公司是中国免税行业成长最直接的受益标的，免税消费回流下，规模和渠道优势下成长有较强支撑，维持“买入”。
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