三棵树(603737)业绩全面解读：高质量的高增长
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：沈猛 日期：2020-04-14
2019年核心主业高速增长，2020年的疫情影响有望补回。公司2019年营业收入59.7 亿元，同比增长66.6%，归母净利润4.1 亿元，同比增长82.6%，业绩高速增长。核心主业工程墙面漆、家装墙面漆、装饰施工2019 年分别营收27.2、9.9 和6.0 亿元，同口径下增速分别为54.8%、23.7%和251.2%。新并表的大禹防水贡献营收6.2 亿元，贡献净利润5249 万元，并购整合效果较好。受疫情影响，2020 年一季度营收4.3 亿元，同比下降31.1%，归母净利润亏损1.3 亿元(2018 年同期为-192 万元)，考虑到历年Q1 营收占全年比例在11%左右，占比不大，疫情带来的影响主要是需求的滞后而非消失，房地产需求弹性较大，预计全年补上缺口难度不大。
2019 年业绩增长质量较高。2019 年公司毛利率38.8%，同比下滑1.1 个百分点；期间费用率29.1%，同比下滑2.2 个百分点；净利率7.1%，同比增长0.9个百分点；净利率的提升带动ROA 同比增长1.1 个百分点至9.6%。其中毛利率下滑主要是收入结构变化导致。核心业务工程墙面漆2019 年毛利率44.8%，同比增长了4.3 个百分点，工程墙面漆2019 年单位毛利2.32 元/KG，提升了0.11 元/KG。公司享受了大部分原材料降价红利。同时，2019 年公司期间费用率29.1%，下降2.2 个百分点，具体为管理费用率下降了1.3 个百分点，管理费用率中主要项目的下滑存在明显趋势性，规模效应得到体现。此外，2019 年公司经营性现金流量净额4 亿元，同比增长49.9%，与净利润持平，工程业务占比提升导致现金流增速不及净利润增速，但仍处于较好水平。
定增募资补充现金流。公司发布定增预案，计划对公司实控人洪杰发行股票不超过579.4 万股，募资不超过4 亿元，全部用于补充流动资金，认购价格69.04元/股。大股东全额认购彰显发展信心，资金到位后能够较明显的缓解公司业务扩张带来的负债率攀升压力。
看好三棵树的弯道超车和盈利能力提升。建筑涂料的赛道好，内外墙涂料稳定市场空间超过600 亿元，产品消费属性强，品牌力上限高。当前涂料竞争格局清晰，在渠道变革、精装房趋势下，三棵树作为最大的国产品牌迎来了弯道超车的机遇也具备相应的能力，当前三棵树工程业务已经超越立邦且持续快速发展，零售业务向一二线城市渗透也有加速迹象，同时随着业务规模的快速增长，公司费用率存在下降趋势，叠加原油价格的走低，公司能够享受到原材料降价的红利，看好公司盈利能力的增强。
盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022 年归母净利润复合增长率37.3%。
公司竞争力日益增强，可享受一定估值溢价，维持“买入”评级。
风险提示：房地产需求低迷风险；销售扩张不及预期风险；应收账款坏账风险。
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