中宠股份(002891)深度报告：湿粮干粮有望双核驱动 享宠物食品消费增长红利
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：于健 日期：2020-03-15
报告导读
部分市场观点认为国内湿粮市场规模相对较小，公司湿粮业务扩张空间有限。
但我们认为宠物对于湿粮潜在需求大、国内湿粮市场只是未被完全开发，相比美国湿粮占主粮比重达50%，国内湿粮目前占比仅20%左右，未来仍有较大提升空间。公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显，预计湿粮较干粮更易实现突围，湿粮业务增长有望超市场预期。
投资要点
超预期点：深耕国内湿粮赛道多年，湿粮业务拓展有望超市场预期部分市场观点认为国内湿粮市场规模相对较小，公司湿粮扩张空间有限。实际上湿粮较干粮具备诸多优点，湿粮市场只是未完全开发：对标美国(湿粮占主粮比重达50%)，预计国内湿粮占主粮比重有望由目前20%提升至未来40%。
公司已深耕国内湿粮赛道多年、差异化定位优势明显，预计湿粮业务较干粮更易实现突围。目前公司国内湿粮业务占比50%左右，随年产能3 万吨湿粮项目于20H2 逐步落地，产能加速释放有望带动湿粮业务增长超市场预期。经测算，预计2019-21 年国内湿粮业务CAGR 有望达50%以上，呈现加速扩张的状态。
国内业务：未来战略发展重心，品类结构有望优化公司以国内业务为未来战略重心，预计国内业务占比20%左右，其中湿粮/干粮/零食分别约占50%/25%/25%。公司湿粮优势较明显，中短期(如20、21 年)看更易实现市占率快速提升。而干粮具备毛利率高、市场规模大等特点，亦是国内未来发展重心。因此长期来看湿粮、干粮有望双轮驱动，预计国内业务20年营收将超6 亿(增速同比加快)，品类结构优化有望带动盈利能力不断提升。
海外业务：柬埔寨产能持续释放，有望带动盈利能力提升公司海外业务占比80%左右，其中以零食代工为主。目前零食年产能达2 万吨，预计处于供需紧平衡状态。柬埔寨工厂20Q1 将逐步投产(主要为零食)，产能释放将缓解订单压力，同时有望提升盈利能力：1)柬埔寨工厂能规避贸易战影响、提升议价能力，预计全面投产后对公司毛利率有显著提振作用；2)人工成本占比20%左右，柬埔寨人力成本较国内低约50%，有望进一步降低公司成本。
盈利预测及估值 ：给予“增持”评级
国内疫情有望加快公司开拓线上渠道的节奏。我们预计公司 2019/20/21 年实现归母净利润分别为 0.77/1.03/1.70 亿元，EPS 分别为 0.77/1.03/1.70 元。参考行业平均估值，给予“增持”评级。
催化剂 ：渠道方资源向龙头品牌倾斜，湿粮业务推进有望加速? 风险提示：疫情加速扩散降低海外客户需求、鸡肉价格重回上涨周期
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