志邦家居(603801)：大宗+衣柜持续高增 Q4业绩表现超预期！
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：史凡可/马莉/傅嘉成 日期：2020-03-04
公司发布2019 年年度业绩快报： 19 年全年营收29.66 亿(+21.92%)，归母净利3.31 亿(+21.30%)，扣非归母利润2.86 亿(+12.73%)，非经常性损益预计主要来自政府补助及理财收益。其中Q1 /Q2 /Q3 /Q4 单季营收4.14 /7.35 /8.09 /10.08 亿(+5.20% /+13.30% /16.94% /+44.25%)，归母净利3163 /7854 /12279 /9806 万( +4.91% /+21.36% /13.06%/+41.24%)，Q4 表现靓丽、超出市场预期。
厨柜大宗业务具先发优势，优化客户结构兑现高质增长。公司厨柜大宗业务起步较早，18 年7 月即参股46%澳洲50 余年厨柜制造的工装龙头IJF，学习先进的B 端运营经验反哺国内销售，使得公司大宗保持领先水平，目前已经与20 多家头部地产商签署合作协议。我们预期19 年厨柜大宗业务同增60-70%(较19H1+24%提速，单19Q4 预期增长80%以上)，占比总收入达到20-25%，20 年伴随新老客户放量有望实现50%的高增。期内公司持续优化客户结构，积极深挖付款条件/价格更优的客户如中南、绿地等，工程业务高增下应收账款/现金流依旧表现良好。
零售端预期厨柜19H2 环比向好，衣柜持续高增、木门顺利培育。(1)我们预期19A 公司零售端实现双位数增长(19H1 为+4.61%)，预计主要系厨柜零售业务下半年表现环比改善，全年预计较与去年同期持平；20Q1 在疫情影响下公司启动对加盟商“减”和“免”帮扶举措，积极拓展线上直播新零售渠道取得亮眼表现，期待20 年零售业务回暖。(2)衣柜零售业务高速发展(19Q1-Q3 新开150+家门店)，全年收入预计增长70-80%、占比达到20-25%，20 年衣柜仍是发展重心，有望实现50%增长；新品类木门孵化培育顺利、20 年有望贡献增量。(3)公司19 年启用IK 新品牌进军整装业务，后续发展亦有看点。
股权激励到位，看好公司长期成长。展望20-21 年，竣工面积的持续修复(我们测算20 年+9%)有望带动家居市场环境改善并保障公司订单增长，叠加房地产精装修率持续提升，公司大宗业务将持续发力。管理方面，公司推出20 年限制性股票激励计划实际授予210 位中层管理人员474.9 万股(占总股本2.13%，授予价格9.65 元)，解锁条件为营收/净利润在18 年基数上增长不低于24%/40%，有利于激发团队活力。我们认为公司在大宗渠道优势突出、衣柜/木门新品类持续高增、员工激励到位，且19 年四季度表现超预期，结合成长和估值重点推荐！
盈利预测与投资评级： 我们预计19-21 年公司将分别实现收入29.66/34.70/40.89 亿元，同比增长21.9%/17.0%/17.8%。归母净利润3.31/3.83/4.48 亿，同比增长21.3%/15.7%/16.9%。当前市值对应19-21年PE 分别为 14.36X/ 12.41X / 10.62X，维持“买入”评级。
风险提示：地产周期波动，行业竞争加剧
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