经历“渠道库存之殇”后 东阿阿胶能否恢复元气

（原标题：经历“渠道库存之殇”后 东阿阿胶能否恢复元气）

东阿阿胶（个股资料 操作策略 股票诊断）

一直以来，市场上对东阿阿胶有“药中茅台”的说法，之所以有这样的说法，是因为公司近10年来的快速增长主要受益于总裁秦玉峰2006年以来的“价值回归”策略，通过启动“阿胶的文化营销和价值回归工程”阿胶重新定位为“滋补国宝”，改善了阿胶产业以前利润微薄的情况，成功地将阿胶做成了一个三百亿规模的大产业。连年提价使公司具有了超高的净利润率，最高时曾达到接近35%。即使是2018年，公司依然取得28%的净利润率，秒杀90%以上的A股公司。同时，依靠超高的净利率，公司在低杠杆(资产负债率常年低于20%，且无有息负债)、低周转的情况下实现了超高的净资产收益率，连续10年基本维持在20%以上，且公司基本没有大额资本支出，是非常理想的“现金奶牛”类的投资标的。

但与贵州茅台不同的是，茅台从2011年开始，一方面不断地提价，另一方面，销量不断增长，从2.12万吨增长到2018年的6.22万吨，是一个“量价齐升”的逻辑。但东阿阿胶是一个“价增量减”的逻辑。如果以2011年为基期，按照公司的调价公告计算(见表1)，2018年公司主力产品东阿阿胶块的出厂价是2010年的6.12倍，但营收73.38亿元仅为2010年24.64亿元的2.98倍，也就是说，在这8年间，销量大概萎缩了50%。公司还有复方阿胶浆、桃花姬阿胶膏等产品，提价幅度不如阿胶块，因此，总体销量萎缩比50%会少。

公司销量的萎缩，个人分析，主要有如下几个原因：一方面，原材料短缺，公司基本每年年报在风险要素上都会提到驴皮短缺的风险。根据数据库截取的年底驴存栏数据，2008年底为600.4万头，到2018年底，仅为253.28万头，10年间下降了57%。毛驴属于单胎动物，且生长缓慢，一般近4年才能出栏。随着不断耗用，毛驴存栏无法得到充分补充，这也带动了驴皮价格逐年上涨。此外，东阿阿胶的文化营销和价值回归工程提高了阿胶类产品的知名度，也普及了阿胶“滋补国宝”的理念，壮大了阿胶需求的同时，也带动了福牌、同仁堂等中低档品牌产品的销售，同业企业的壮大与公司争抢有限的原材料，使原本紧张的原材料供应更加捉襟见肘，影响销售放量。从这一点上来看，公司产品的不断提价确实也是无奈之举。

另一方面，经过公司的包装策划，阿胶作为“滋补国宝”这一理念已经深入人心，公司也一直希望推动阿胶产品的“价值回归”将其打造为奢侈品，但作为高端滋补品，其面临着来自人参、燕窝、虫草等大单品的竞争，随着阿胶的逐年提价，其性价比越发降低，使得部分价格敏感型消费者不断流失。

虽然在销量上确实出现了萎缩，但总体上2018年之前，公司的日子过得还算滋润。凭借着不断提高产品价格，营收还一直保持着不错的增长。究其原因，主要是公司的营收其实是批发数据，即公司产品主要销售给了各级经销商，而非终端“纯销”。公司也像曾经的茅台、格力一样，为了完成销售目标向渠道压了货。作为经销商，其实曾经在一定程度上也愿意接受压货这种行为。公司产品年年提价6%-70%不等，终端销售又相对稳定，产品保质期足够长，“囤货”也是一个挺好的生意。这次业绩下降，主要是渠道库存太大，导致公司批发数据大幅下降。

其实此次业绩下降早有征兆，从资产负债表来看，在季节规律上，公司每年销售一般第一、四季度是旺季，且第四季度销售额最大。2018年以前，公司的应收账款的变化规律都是从一季度开始逐季增长，在三季度达到高峰，此后四季度虽然销售额最大，但公司应该会要求经销商集中回款，因此应收账款大幅减少。2018年前三季度销售数据不是很理想，三季度还同比出现了一定程度的下降，传统旺季四季度，营收也只是保持着小幅增长。在公司的营收增速低速增长的同时，应收账款却出现了大幅增长(见表2)。此外，公司2018年末财报还在应收票据科目出现了7.5亿元的商业承兑汇票。如果把商票计入应收账款，则公司年末应收账款应较上季度增长近12亿元。据此测算，4季度销售29.5亿元、产生应收账款16.52亿元，再加上银票较上季度末净增2.3亿元，则当季销售未收到现金的比例为64%。经销商群体的资金可能也已经相当紧张了。

站在当时的时点，看到这样的情况应该可以感受到公司的经营已经运行到了拐点，可以预见到，如果不出意外，2019年业绩不会很好。公司在此次公告中坦诚“当前伴随着企业规模的逐渐扩大，受整体宏观环境等因素影响，以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司下游传统客户主动消减库存，从而导致公司上半年产品销售同比下降，公司也进入了一个良性盘整期”。

展望未来，笔者认为，阿胶这一品类，随着公司的多年宣传，其“滋补国宝”的定位是深入人心的，且公司也是这一品类当之无愧的龙头，有一批固定的高端客群，是有“纯销”群众基础的。这一点从过往10年，公司的经营和财务表现非常出色也可见一斑。公司目前并不是产品出了问题，而是由于压货造成的渠道库存积压，使得原有增长模式不可持续所致。正如公司投资者关系记录表也说，终端销售还是比较稳定的。公司目前也在做产品的创新、加强功效研发与验证、加强与电商合作、拓展网红直播等新型营销方式以迎合年轻消费群体，同时也打算推出中端品牌，促进销售增长。随着渠道不断地去库存，未来公司的销售还是有望企稳的。总体来说，公司依然是一家财务稳健、盈利能力出色的好公司，会经历“渠道库存之殇”后恢复元气。2018年以来公司大股东数度增持、公司大额回购也表明内部人对公司未来充满信心。公司在经营阵痛期后步入稳定成长期，依然有机会出现戴维斯“双击”。