以社融数据为逻辑 把握债市投资机会

（原标题：以社融数据为逻辑 把握债市投资机会）

今年以来，机构投资者对于债券的市场表现判断时有分歧，所以全市场债券基金业绩表现首尾相差也很大。牛市往往就在半信半疑中走出迭创新高，债券市场也一样。我们认为，今年以社融数据为主要的逻辑链条可以把握住债券市场的投资机会。

社融既直接反映了实体融资需求，又是经济的领先指标，我们认为，只要社融连续大幅回落，就预示着经济增速可能下降，那么货币就可能会宽松，利好债券。所以后市如果实体融资需求得不到改善，债券市场就一直有配置价值。

我们来简单回顾一下今年以来的债市表现。事实上，今年年初在“备战”2018年时，我对债券市场的全年的走势也是雾里看花。债市的不确定性风险较大，从基本面来看，海外发达经济体经济表现强劲，A股市场赚钱效应明显导致债市资金分流。春节前油价上涨，市场担心通胀预期之下，美国会提高加息频率，而国内央行在通胀压力和外围市场环境下有可能上调基准利率。彼时，市场对利空预期作出的反应是：10年国开债收益率仅仅小幅上冲至5.07%后企稳。

转折出现在2月初，国家统计局公布了1月宏观经济数据：两大制造业PMI一跌一平，外贸增速大幅回升，发电、重卡和挖掘机增速也均有回升，经济开局平稳，但受春节错位因素影响，经济改善存疑。其中，最值得一提的是，1月新增社融总量3.06万亿，同比少增6367亿，为近三年的最低水平，与此同时，资金面和比预期宽松很多，导致债市有所修复。

考验出现在三季度，利率债收益率整体震荡上行，“宽信用”政策预期、通胀预期升温叠加地方债供给增大等因素施压债市。但我认为投资者对各种悲观的因素反应过度，并且在三季度继续提升了久期。

回顾三季度的基本面，经济下行压力继续显现，基建投资增速继续回落，房地产土地流拍现象增加，开发商资金回款压力增大，金融数据则反映了“宽信用”政策助力与实体需求维持疲弱之间的分歧；央行货币政策基调从“合理稳定”转为“合理充裕”，并于7月份再次实施了定向降准，在资金面可能出现紧张的时点明显加大了公开市场净投放力度，资金价格基本维持稳定。

时至12月，展望后市，从债市空间而言，信用收缩环境下经济下行的逻辑未变，后续伴随房地产链条景气度的加速下行，或可见经济下行压力的加速显现，同时通胀压力将会逐渐证伪，为长端提供下行空间；同时，货币政策在内外环境扰动下，在回归中性后偏松方向比较确定，流动性的合理稳定也较为明确；此外，全球经济的逐渐下行和美国顶部区间的过热回落，或在未来降低整体市场风险偏好，同时也从利差角度为国内债市打开空间。

整体来看，参考历史经验和逻辑依据，从调整时间和调整幅度来看，债券走牛或仍在半途。同时需要注意的是，未来稳增长政策权重在市场走势中仍会继续上升，但整体政策托而不举，旨在缓释经济下行陡峭度，需紧密关注政策的松紧变化及其影响在远期何时边际见效。

总之，目前实体缺乏加杠杆的动能，需要利率下行来降低企业成本，在融资需求回升前，债券相对具备较高配置价值。潜在风险仍然是低资质信用债的信用风险，经济结构优化过程中必然会淘汰掉一些落后的企业，在债券市场上则体现为债券违约。我们判断债券行情未来仍旧大概率持续。