金融危机十周年反思：技术修复做了很多 但根源未解

（原标题：金融危机十周年反思：技术修复做了很多 但根源未解）

不知不觉中，金融危机已经过去十年。虽然很多金融危机带来的严重问题至今尚未得到有效解决，但十周年这个时点，“痛未定而思痛”，仍然是有必要的。当然，此时此刻，我们回顾历史、展望未来，可能很难乐观起来。这十年来，技术型的修复做了很多，但引发当年那场金融危机的根本问题却并未得到解决。

十年前的这场金融危机，首先的表征是金融体系的脆弱，因此，国际金融监管组织和各国金融监管机构都加强了对金融机构的监管。巴塞尔协议提高了商业银行的净资本要求，商业银行，也包括部分大型投资银行，都需要更多依靠净资本，而非负债，来开展业务。除了更高的资本充足率，巴塞尔协议还提出周期调节性净资本和杠杆率要求。前者针对金融危机暴露出来的金融体系顺周期性，后者则针对金融机构借短贷长的期限错配。针对衍生品，特别是场外衍生品，打的补丁就更多。一系列的监管要求，如风险资本抵扣、保证金要求、对外信息披露和统一清算平台等。虽然今天的场外衍生品规模已经超过2007-08年的巅峰，但其潜在破坏性已经大为降低。“大而不能倒”的金融机构在金融危机中让各国政府进退两难，如今对这些“怪物”基本已经被关进了笼子里。国际监管协作定义了“系统重要性金融机构”，对这些机构的监管从净资本、法律合规深化到各项业务。大型银行纷纷裁撤各类交易部门，十年前，这些部门都是主要的利润来源。十年前，全世界大概没有哪个地方更比华尔街更让学生向往，但如今，硅谷对学生的吸引力已经远远超过华尔街，从一个侧面体现出十年来金融机构被驯服到何种程度。

然而，如果有人认为，金融机构被驯服，十年前的金融危机就已经被治愈了，那他就太天真了，犹如认为体温降下来，病灶就被清理了一样。仔细观察，我们会发现，引发十年前这场金融危机的根本性问题，迄今为止并未解决。

2007-08年金融危机，表面上是各种抵押证券和场外衍生品惹的祸，但本质是房地产泡沫的破裂。2000年互联网泡沫破裂后，美联储开启了长达7年的宽松货币政策。释放出的流动性没有按照传统理论认为的那样，引起通货膨胀，反倒推高了房地产的价格。由于美联储的货币政策锚定通胀，因此没有对资产价格上涨作出反应。房地产价格只涨不跌成为一种共识，而金融机构根据这一共识设计出各种金融产品，把所有人链接在一起。当房地产这一基础性的资产价格下跌时，整个社会经济都崩溃了。

金融危机暴露出的实质性问题是，货币政策如何处理资产价格。在长达数百年的实践中，经济学摸索出，央行货币政策的首要目标是稳定物价，因此应该对商品价格负责。但传统的经济学没有告诉大家，央行应该如何处理资产价格。有关货币政策和资产价格的问题，十年来，争论很多，结论很少，唯一的结论大概是货币政策应该把资产价格纳入到考虑因素中，但如何判断资产价格、如何纳入决策体系、货币政策应予何种应对，全是一本糊涂账。

实践比理论更糟糕。过去十年中，每当美联储释放强硬的加息信号时，美国的证券市场就给其脸色看。有研究表明，如果不是考虑证券市场的反应，仅按照公开报告中所说的考虑物价，美联储的加息历程应远快于实际的步伐。发达国家如此，发展中国家也是如此。很多新兴国家的货币政策也被资产价格所绑架，不过不是证券价格，而是房地产价格罢了。如果央行不找到应对资产价格的合适方法，类似十年前次贷引发的金融危机未来还会层出不穷。

金融危机之后，全球各国政府和市场人士达成的一致共识，需要加强金融监管的全球合作。十年前这场金融危机，或者更早十年的东南亚金融危机都表明，全球金融市场正越来越紧密地连接在一起，形成一个整体，金融风险可以迅速从一个国家传播到另一个国家。98年东南亚金融危机从东南亚传播到日本、俄罗斯，最终长期资本公司破产也差点引发美国金融市场的动荡；2008年金融危机传播到欧洲、中国，甚至引起中东地区国家的“阿拉伯之春”的革 命。

十年前，加强国际合作几乎成了迫在眉睫的事情。然而十年后的今天，我们看到了一个更加碎片化的全球经济。在欧债危机和难民危机的双重冲击下，被认为不可能的英国退欧在全民公投中通过。原本被当作跨主权合作典范的欧元区，差点被几个接近执政的右翼政党弄的四分五裂。美国，这个被认为是当今全球政治经济金融体系的最大受益者和守护者，选出一个秉承保守、孤立态度的总统，全球自由贸易的倡导者和全球各国打起了“贸易战”，连传统盟友加拿大、日本都不放过。

把责任归咎于少数人、外国人的民粹 主义不可能是解决金融危机的正确方法，贸易保护主义更不可能有助于全球协作，但这些却真实地在这十年里发生了。现在我们正在看到另一场全球金融风险的传播。美联储加息导致土耳其经济动荡、货币大幅贬值，而欧洲的银行在过去几年里大量向土耳其提供贷款。如果土耳其的经济动荡继续加剧，欧洲的商业银行很有可能被拖下水。

在这十年里，人们有一种期待，就是能一劳永逸地解决金融危机的问题，让金融危机不再发生。这当然是一种错误的期待，是哲学上常常讨论的“理性的僭越”。在1970年到2007年，IMF一共观察到了124次金融危机。从某种意义上说，金融危机是现代经济中不可避免的部分。苏联的69年的历史中，“金融危机”这个词汇没有出现过，但他们的经济付出了比金融危机大得多的代价。然而，金融危机的必然性，不应该成为这十年仅做技术性的修修补补、丝毫不触及本质问题的借口。