万邦德34亿并购关联公司，交易背后难逃利益输送之嫌

自2015年开始，曾经两次对万邦德制药发起并购，结果均以失败而告终的万邦德(原名“栋梁新材”)近日再度发布并购预案，拟以33.98亿元的价格购买关联公司万邦德制药100%股权，这是上市公司第三次吹响对关联公司并购的号角。

作为同一控制下的关联公司，万邦德控股股东对万邦德制药的各方面情况的了解程度应该说是“茶壶里煮饺子，肚里有数”，其一而再、再而三的欲“吞下”兄弟公司万邦德制药，其目的真的是为了完成对“医疗健康领域”的产业战略布局？《红周刊》记者在详细研读其并购预案，发现预案中有很多疑点需要公司作进一步解释。

劣药风波

并购预案披露，万邦德第一次对万邦德制药展开并购是发生在2015年9月，当时万邦德的简称还为“栋梁新材”，其第一大股东为持有上市公司18.88%股权的陆志宝。栋梁新材当时发布的《浙江栋梁新材股份有限公司关于重大资产重组的停牌公告》称，拟通过发行股份及现金支付相结合的方式购买万邦德制药100%的股份，然而这个预期却因“鉴于本次重大资产重组涉及环节较多，交易各方就本次重组所涉及的资金方案、盈利预测补偿方案及申报文件准备等相关事项或方案仍无法在规定期限内达成一致或协调完成”而不得不终止。对于第一次并购的失败，《红周刊》记者认为，这恐怕与万邦德制药此前曾发生的不合格药品事件和过高的估值有关。

万邦德制药原名为浙江万邦药业股份有限公司，2013年因生产的“阿司匹林肠溶片”被检测出不合格，而最终使其IPO申请被否。除此之外，万邦德制药的子公司万邦德天然药物有限公司也曾发生过一起生产、销售劣药的情况，即在2015年5月8日至10日，国家食品药品监管总局会同湖南省食品药品监管局对万邦德制药的子公司万邦德天然药物有限公司进行了“飞行检查”时，发现该公司存在违规购进银杏叶提取物生产银杏叶片和银杏叶胶囊，伪造相关银杏叶提取物的批生产记录、物料台账的情况。这次劣质药的生产、销售，使得该公司不但需要召回大量流通出去的产品，而且相关产品市场销售也暂停4~6个月。

而在2015年4月2日，邳州市环境保护局对万邦德制药的子公司贝斯康药业现场检查时，也发现贝斯康2012年未经环保部门审批对生产线进行技术改造，建成GMP车间，未经验收投入生产，生产工艺发生重大改变。依据相关法律法规，邳州市环境保护局对该公司处罚款5万元，并责令其GMP车间立即停止生产，直到验收合格；限期1个月内补办环境影响评价审批手续。

生产劣药被抓个现行，这样的事件对于一家制药企业来说，影响绝对不小。理论上，在生产受到严重影响的情况之下，公司的业绩也会受到一定的影响，其资产评估时是需要考虑这个风险因素而不会评估的太离谱，可实际上从当时并购方案给出的估值来看似乎并不算低。并购预案披露，2015年12月7日，万邦德集团有限公司将其持有的万邦德制药的部分股份转让给青岛同印信投资有限公司和王国华时每股作价11.11元，而股权转让是按照40亿元估值进行的，由于此次股权转让发生在栋梁新材与万邦德制药洽谈并购期间，如果不出意外，当时的并购重组交易价格应该是不会低于这个价格的。而正是在公司发生劣药风波、业绩深受影响下，当年针对万邦德制药的重组失败也就不觉得奇怪了。

万邦德入主

在第一次并购失败之后，上市公司似乎并未停止对万邦德制药的收购步伐。

2016年3月22日，栋梁新材第一大股东陆志宝同万邦德集团签署了股权转让协议，将其持有的栋梁新材9.44%的股份，共计2247万股无限售流通股股份，以7.30亿元的价格转让给万邦德集团。至此，万邦德集团与陆志宝并列成为第一大股东，持股比例均为9.44%。从股权转让过程看，陆志宝已经有了退出上市公司之意。

2017年1月9日，栋梁新材再次发布停牌公告，称对万邦德制药第二次展开并购。然而计划没有变化快，上市公司于6月24日发布公告称，由于国内证券市场环境及监管政策等客观情况发生较大变化，本次交易各方认为继续推进本次重大资产重组的条件不够成熟，决定终止本次重大资产重组。届此，栋梁新材第二次针对万邦德制药的重组又以失败告终。

虽然第二次针对万邦德制药的并购重组失败，但陆志宝却于同年6月26日将自己持有的上市公司2247万股无限售流通股股份，以7.2亿元的价格转让给了万邦德集团，致使万邦德集团持有了上市公司4494万股份(占上市公司股本总额的18.88%)，一举成为上市公司第一大股东。

同年12月，栋梁新材又通过现金收购控股了万邦德医疗，其后于2018年1月份将上市公司证券简称由“栋梁新材”更名为“万邦德”。至此，在一系列收购上市公司股权动作后，万邦德似乎已经准备好了第三次以大价钱来并购万邦德制药。

超高溢价之疑

根据此次上市公司发布的并购预案介绍，万邦德制药以2018年4月30日为评估基准日的账面净值为5.75亿元，预估值为33.95亿元，预估增值率为490.74%。根据预评估情况，并经交易各方协商，初步确定本次交易万邦德制药100%股权的交易价格为33.98亿元。对于净资产只有5.75亿元的万邦德制药而言，交易价格定为33.98亿元不能算是便宜。不过，作为并购双方共同的控股股东，万邦德集团即是本次交易的主导者，也是最大的利益享有者，在他看来，这样的作价显然是公允的，因为万邦德制药是有业绩承诺作保障的：邦德集团、赵守明、庄惠、惠邦投资、富邦投资与上市公司签署了《盈利预测补偿协议》，根据五位补偿义务人的承诺，万邦德制药2018年度、2019年度及2020年度归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润分别不低于1.85亿元、2.50亿元和3.25亿元。

然而，《红周刊》记者认为，万邦德制药如此高额的业绩承诺可实现性是值得怀疑的，因为从万邦德制药以往业绩表现来看，其并没有看起来那么优秀。并购预案披露，万邦德制药2017年营业收入相比2016年出现下滑，金额从6.99亿元减少到5.64亿元，下滑幅度达19%；净利润从1.23亿元减少到0.76亿元，下滑幅度高达50%。此外，其2017年的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润也只有5863.59万元，尚不足2018年业绩承诺金额1.85亿元的1/3。然而上市公司却不惜“三顾茅庐”进行收购，除了并购标的给出的难以实现的超高业绩承诺外，是否还存在其它不为人知的原因？

需要注意的是，在我国全面实施“两票制”后，医药生产企业的销售模式已经发生了转化，由原医药公司多级分销，变为更多是企业直接面对医院的采购招投标，对医药生产企业的市场拓展、产品流动配送、产品销售后货款的回收等各方面都产生了不小的影响，对于该因素的影响，公司并未在报告中清晰体现这些问题的解决方案。

另外，并购预案还披露了补偿义务人承诺的业绩数据及由该数据核算出的本次交易标的资产初步作价对应的市盈率，其中万邦德制药2018年的市盈率高达18.37倍。根据并购预案披露，标的公司结合其所属的行业和业务类型，对近年来A股上市公司的并购交易进行了梳理，基于交易标的业绩承诺期第一年的承诺净利润情况，对同行业可比交易案例的市盈率情况进行测算后，同行业可比交易案例的业绩承诺期第一年市盈率算术平均值为17.12倍，中值为16.90倍，本次交易初步作价相比于业绩承诺期第一年的市盈率为18.37倍，高于同行业可比交易案例的平均水平。在并购方案中，标的公司认为其与红日药业的两次重大资金重组收购和百花村重组上市的业绩承诺期第一年市盈率较为接近，本次交易初步作价具备合理性。可其没有提到的是，红日药业和百花村两家公司均因标的业绩不达标而使得商誉出现了巨额减值。

其中，红日药业在2015年并购中对北京超思确认商誉7.73亿元，对湖州展望确认商誉5.05亿元。而北京超思及湖州展望2017年净利润的实现情况低于收购时预期值，业绩未能达到当初承诺金额，导致其商誉减值1.24亿元，2017年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润也因此比上年大幅下滑34.96%。而百花村则是于2015年并购华威医药，高溢价并购产生商誉达17.04亿元。2017年，在国家药改政策调整的大背景下，华威医药业绩大幅下滑而无法兑现当初承诺，为此百花村不得不计提商誉减值6.2亿元，导致百花村2017年归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润亏损5.7亿元。

现实案例就摆在眼前，万邦德却不引以为戒，自己只看见了这些公司高市盈率并购中享受到的高溢价，而忽视了其过高商誉导致的业绩大幅亏损，如此的选择性忽视合适吗？

更为重要的是，万邦德集团持有上市公司万邦德18.88%的股权，同时其也持有万邦德制药37.81%的股权，其既是上市公司实际控制人，也是本次并购标的公司万邦德制药的实际控制人，因此，这一次并购怎么看都更像是左手倒右手的交易。在完成此次并购之后，万邦德集团因为高溢价出售标的公司股权，而获取更多的利益，其持有上市公司的股权比例将增加到29.76%，进而掌控更多的上市公司股权，进一步增强其对上市公司的控制。就这点来看，此次高溢价的关联交易，怎么看似乎都难以摆脱利益输送的嫌疑。