市场进入熬底阶段 建议立足于防御 静待转机

（原标题：机构看后市：市场进入熬底阶段 静待转机）

2月以来A股整体走弱，至今已经调整4个半月，实际上过去几个月宏微观基本面并没有出现明显恶化，市场一直受到外部因素干扰，中美贸易摩擦、国内去杠杆就像行进路上的事件，不断出现影响市场，目前市场估值已经回到2016年以来最低水平，低估值对抗干扰事件。

①过去几个月A股走弱源于事件性因素而非基本面变差，市场估值水平已经回到上证综指2638点时，反映市场在考验过去两年来L型一横的宏观经济背景。②中美贸易摩擦实质是中长期经济博弈，推动国内经济改革才能减缓中长期担忧。去杠杆背景下信用违约将是常态，整体风险可控。③大震荡格局不变，低估值对抗干扰事件，市场进入熬底阶段，以稳为先，如确定性强的消费类行业，战略性看好科技类行业，等待中报业绩。

天风策略：A股基本面估值都不存在太大问题 静待转机

导致过去两个月市场持续萎靡的因素，可以分为中长期不可调和的矛盾，以及中短期可以静待转机的矛盾。

对于前者而言，中美贸易战是关键问题。

在中美贸易战背后是G2背景下，双方在科技硬实力方面的竞争，一方想突围、一方想扼杀，几乎是不可调和的矛盾，未来的纷争和摩擦可能会成为一种G2关系下的新常态，短期内的任何一次谈判都不是一锤子买卖，既不会“谈崩”、也不会“成功”，投资者也应当逐渐适应这样的外围环境。

如果说在特朗普上台之前，中美双方的贸易壁垒和投资条件处于地板的位置，那么其上台后，则把双方贸易壁垒和投资条件提升到了天花板上，但随着中方在一些非关键领域通过战略性调整实现的互利共赢，以及美方国内利益集团的制衡，双方的贸易壁垒和投资条件可能逐渐回落到一个适中的位置，并且会在这个位置上长期周旋、谈判，这可能就是一种新常态。

因此，最终贸易战对市场整体的影响，需要投资者慢慢适应和“放下”，而对于市场局部的影响究竟有多大，还需要等待确定性的关税清单和贸易措施，目前都尚处于不确定中。

对于后者而言，微观流动性目前是市场最大的痛点。

从我们ROE&流动性的研究框架来看，历史上市场走势与ROE发生背离的阶段，无不是流动性发生了剧烈的变化。所以这次大家的恐慌也不无道理：债务违约引发的流动性风险向金融市场的扩散、银行理财缩减规模带来的资产端赎回(委外、配资、杠杆产品的到期赎回)都确实会掣肘A股的微观流动性。

但好在，一方面这些问题并不是中长期不可调和的矛盾，另一方面在A股整体基本面(ROE全年维持高位)和估值(金融地产等主要权重估值处于即使底部)都不存在太大问题，因此，目前我们需要等待的是政策层面出现一定转机的信号，在此之前，市场将处于底部震荡的格局之中。任何交易可能都是痛苦的。

安信策略：建议立足于防御 增强配置石油化等

当前市场总体处于震荡寻底阶段，外部面临不确定因素依然较多，联储鹰派加息将进一步加剧全球美元流动性收缩预期，部分过度加杠杆的新兴经济体将承压;中美贸易摩擦仍有反复;信用违约风险延续致社融剧减，考虑到决策层对去杠杆态度依然坚决，货币政策暂时尚未出现转向迹象，表外和债券融资持续收紧，三季度经济仍将阶段性承压;国内过高的流动性预期和当前资金面紧平衡矛盾难以调和， A股市场资金面偏紧。

建议6月首先立足于防御，增强配置石油化工、公用事业，必需消费品等，等待风险因素明朗或政策出现有利于流动性或风险偏好的变化。

广发策略：当前A股环境与2011年有何不同?

部分投资者认为18年A股市场环境和11年具有一定的相似性，但我们认为18年的投资环境与11年存在不小的区别：

●11年“紧信用+紧货币”，18年“紧信用+宽货币”

11年应对“4 万亿”后产能过剩问题，“紧信用+紧货币”，针对产能无序扩张的高杠杆企业紧缩信贷，尤其是周期行业;而18年化解金融自由化和影子银行“后遗症”，“紧信用+宽货币”，针对信用无序扩张、现金流短缺且筹资能力不佳的公司，包括股权质押比例高的公司紧缩融资。

●11年企业盈利大幅回落，18年企业盈利回落有韧劲

11年初产能过剩严重，叠加10年高基数影响，A股剔除金融的业绩增速大幅回落;17年高基数下，预计18年A股剔除金融的业绩增速也会回落。但18年处于产能扩张周期的“第一阶段”，供给收缩常态化下，A股盈利能力可持续，业绩增速下行但将维持相对高位。

●11年无风险利率高位，18年无风险利率下行

11年A股贴现率上行由无风险利率和ERP共同驱动：高通胀下无风险利率大部分时间高位，同时，在“紧信用+紧货币”双重挤压下，11年的ERP也持续抬升;而18年无风险利率已经下行，ERP上行是A股估值收缩的主因。中美“贸易争端”是近期影响ERP的重要变量，但4月中旬以后“贸易争端”对市场风险偏好的影响边际回落，ERP上行幅度缓和。

●从18年和11年的异同看周期股的投资机会

11年紧信用政策主要针对高杠杆周期行业，盈利估值双杀，而18年紧信用针对现金流压力大的企业，供给侧改革后，周期股的现金流状况已经明显改善，国企占比较高的周期行业筹资能力也相对更强。从市场微观结构来看，估值较低的周期股机构持仓较低，反而具备比较优势。

●A股仍处于震荡期，周期股“折返跑”时机已成熟

美国周五公布关税清单短期可能抬升A股风险溢价，反而给周期股提供布局良机。建议优先配置国企占比较高且经历了充分调整的大周期龙头(钢铁/煤炭/地产)，战略配置供需共振、政策倾斜的大众消费(零售/纺服/食品)，成长挖掘Alpha景气度持续向好(医疗服务)。主题关注一级市场投资回暖下的AI、先进制造、医疗健康等。

申万宏源:美国加征25%关税影响有限 3行业受直接冲击

6月15日，美国不顾中美贸易共识，公布加税清单。随后，中国国务院关税税则委员会也出台了规模对等的关税反击措施。中美贸易争端烽烟再起，长期化趋势越来越明显。

这篇报告主要解答三个问题：1)615公布的征税清单有无变化?2)25%关税开征后影响中国哪个行业?3)对GDP的冲击到底有多大?

与USTR4月份公布的拟加税清单相比，此次发布的清单有所调整：1)4月拟加税清单中的818种商品不变，形成清单1。2)删除4月拟加税清单中的515种商品，包括部分制药和医疗产品以及某些钢铁、铝产品。3)新增284种拟征税商品，也就是清单2，这些商品主要受益于中国的产业政策(如补贴)，包括部分润滑油、塑料和用于高科技制造操作的机械产品。半导体和半导体制造机械也加入了清单2。总体来看，此次公布的清单仍旧针对中国的2025战略行业。

美国此次征税直接冲击“制造计算机、电子和光学产品”、“电气设备制造”、“机械设备制造”等三大行业出口。测度显示，三大行业出口价格弹性为-0.56，18年7月美国根据清单1对340亿美元商品征收25%关税，将导致行业对美出口直接减少47.6亿美元。如果后续美国对清单2中160亿美元商品也征收25%关税(也就是500亿美元)，行业对美出口将一共减少70亿美元。

在加税冲击的行业分布上，美国对500亿美元商品征税25%后，中国的“制造计算机、电子和光学产品”、“电气设备制造”、“机械设备制造”三大行业总产出将分别减少0.481%、0.215%、0.161%。对国内其他行业也有冲击，按程度从大到小排序：“科学研究和发展”总产出减少0.12%、“橡胶和塑料制品制造”总产出减少0.093%、“基本金属制造”总产出减少0.083%、“制造金属制品”总产出减少0.065%等。

从增加值的角度核算，美国对500亿美元商品加税25%，将导致中国GDP规模缩减0.05%，影响有限。

总体来讲，美国此次加税对中国影响有限，我们不必太过在意。需要警醒的是中美贸易争端的长期化趋势，以及美国对中国2025战略的遏制态度，这关乎中国产业升级和经济转型的大方向问题。我们认为，中国深化改革开放的大趋势不会逆转，这是由经济发展的内在要求决定的。中美贸易争端是会增加转型的阻力，但更会强化我们转型的决心。中国在以战止战的同时，应当侧重提升内生增长动力，推动高质量增长战略。

招商策略：静候黎明 布局稀缺科技龙头把握政策脉搏

特朗普政府并非只是针对中国进行了关税提升，而是和欧洲、亚洲、墨西哥加拿大“全面”开战，但是以邻为壑、去全球化的贸易政策，将会令全球经济增长蒙上阴影。同时美联储今年加息次数指引提高至四次，加剧了美元回流的风险，对全球资产价格形成了不利冲击。在美元维持强势的背景下，港币将会面临“不可逆转”的冲击，香港金管局外汇储备已经连续三月下降。对于中国，征收关税直指“中国制造2025”，中兴事件也昭示了美国对于中国中高端制造业崛起的打压态度，市场对于A股科技板块的担忧加剧。

本轮经济复苏开始于2016年一季度。按照两年半的经济周期规律，当前正处在拐点区域。经济数据呈现混合的特征——消费和投资已经开始下滑，但是由于经济预期惯性和价格高企，生产仍然保持相对旺盛。但是生产的旺盛为库存的提升埋下了隐患，我们建议投资者今年规避偏周期类的行业，即便在当前周期股保持强势的背景下我们依然维持这个观点，短期数据导致的反弹会让投资者极其难以把握，周期股属于“交易”层面的选择，而非“策略”选择。

但我们看到政府已经为应对经济下滑做了一定的政策储备，例如CDR的快速推行，以及发行战略配售基金。但任何股权融资政策的顺利推行，最终是以二级市场的稳定作为前提。因此，我们建议监管当局在推行类似CDR新政这样的政策时，配套其他稳定市场的措施。同时政府也有必要对于新兴产业公司推行更加激进的鼓励政策，例如税收及鼓励研发的政策;以帮助这些行业的公司直接改善其经营报表。

此前部分上市公司信用债违约以及发债募资金额大幅低于预期对情绪产生了较大负面影响;五六七月解禁高峰合计解禁规模超过1万亿元，而资管新因素将增大股东减持压力;目前上市公司股权质押对应的市值规模高达4.68万亿，跌破预警/平仓线市值达4049/7319亿，股权质押遭遇停牌或者强平一方面对于被质押标的形成巨大压力，而停牌带来的赎回或者净值压力可能触发“连锁”反应，在股权质押恐慌情绪下，高质押比例个股也可能遭遇错杀，从而触发全面恐慌，这种连锁负面影响需要监管机构予以足够的重视。

当前负面因素频发，股价持续下跌，很大程度上反应了以上的悲观预期。但我们也应该看到，负面因素已经在开始出现部分边际改善：一、征收关税落地，虽然确实加剧了全球风险，但是至少短期来看，应该是靴子落地;二、面对日益紧张的信用环境和快速下滑的经济数据，央行已经采取一系列措施，边际上予以放松;三、支持战略新兴产业的政策加速落地，从产业政策到资本市场的支持。总的来看，在经历了近两周的情绪冲击后，短期内市场正面因素开始集聚。如果监管当局不继续放任市场继续下跌触发股权质押平仓风险演变为金融风险，则市场短期内会迎来喘息的窗口。我们有理由相信，通过股权融资而非债权融资，通过发展新兴产业而非重回刺激地产+基建的老路是当局的不二选择。因此，布局稀缺科技龙头，把握政策脉搏，是短中长期的不二选择。最后，毫无疑问，上述描述的风险都没有最终解决，我们需要更加明确的信号等待大级别机会的到来。只要政府不在困难的时候选择“再刺激”，而是忍受一定经济下行压力前提下坚持“改革”“创新”，把握本轮智能革 命的大机会。同时，政府对于二级市场健康稳定发展采取有效措施，帮助投资者重建对A股的信心，我们相信A股在经历了黑暗后最终会迎来光明。