震荡市吃票息是“王道”

（原标题：震荡市吃票息是“王道”）

横盘行情有分化

中国证券报：继7月窄幅盘整后，近期债市出现调整迹象，国债期货表现相对更为弱势，如何解读债市行情的变化？

覃汉：从二级市场来看，本轮行情出现利率债横盘、信用债上涨的明显分化，这背后是在主要矛盾不突出、预期一致的情况下，利率债缺乏方向，而在信用债配置价值凸显后，配置力量进场高评级券种、业绩压力和羊群效应影响下，高风险偏好投资者逐步进场，将信用债行情扩散至低评级。

总体上，过去一个月长端利率债横盘震荡，信用债上涨行情充分扩散，从演绎路径上来看，实际上已经是一轮完整的债券牛市的资产轮动缩影。

明明：首先，从市场交易层面看，10年期国债期货价格从7月下旬开始逐步走弱，背后原因是作为10年期国债期货合约标的的10年期国债到期收益率震荡上行。经历约一周的上行后，10年期国债到期收益率最近两日连续回落，说明前期收益率的上涨并不存在有力支撑，更多是市场情绪波动的影响。

其次，从基差角度看，10年国债期货的价格下行较10年国债到期收益率显得更弱，表现为基差从7月底开始走强，7月28日由负转正并不断扩大，且基差走势与10年期国债到期收益率表现一致，说明国债期货走势相对国债现货表现更弱。同样地，经历约一周的下行后，国债期货价格进入8月后连续两日反弹，基差也逐步回落，说明市场情绪趋于稳定，价格预期有所回归。

综合来看，7月末10年期国债走弱及期债相对于现货表现更弱的原因都是短期内债券市场震荡的体现，并非趋势性的行情。

中国证券报：近期一级招标持续回暖，对二级市场带动却有限，后续供需演变对市场的影响几何？

覃汉：除信用债和利率债的分化外，近期一级市场较二级市场暖意更浓，也是一个重要的分化。这背后的核心原因在于供给量有限，而配置需求相对较强。流动性分层的情况下，一级市场和二级市场的资金面有割裂，一级市场资金面相对二级市场宽松，一级配置力量不弱；但二级市场资金面在央行完全对冲下操作下仍不时偏紧，带动二级利率债收益率上行。

从供给上看，考虑到特别国债到期的变数、地方债发行放量、金融债上半年的欠发，下半年利率债供给都将带来压力。需求层面，监管推进大概率比较温和，如果“新老划断”，不涉及增量的话，对于配置需求的抑制可能比较有限。总的来看，配置需求可能没有想象的弱，但供给放量是个不小的隐患。放量的威胁在前，这可能是近期二级市场对于一级市场的暖意反应比较冷淡的原因。

明明：2017年8-12月预计发行国债2万亿元，存在一定的供给压力。7月以来，地方政府置换债发行规模稳定，但地方政府新增债发行明显放量。整体而言，下半年利率债或存在一定的供给压力。

从7月份地方债发行利率来看，地方政府债发行利率并未因供给增加而上行，很大程度是因为央行在进行流动性投放时考虑了政府债券发行缴款的影响，并且保持了资金面的宽松。若央行保持相对偏松的流动性水平，下半年供给压力或将得到一定的缓解。

市场预期较稳定

中国证券报：站在目前时点上，对基本面、政策面、资金面有何判断？

覃汉：目前市场一致预期比较稳定，经济“高点回落”但“韧性较强”，监管“方向不改”但“协调推进”，同时经济的不好不坏、资金不松不紧、监管不会更严也难以宽松似乎也形成相互加强、逻辑自洽的关系，短期看，没有从内部打破这一平衡的矛盾。

基本面来看，三季度经济下行压力有限，一致预期尚难打破。但如果打破一致预期的话，要么预期上修：单季度经济继续走强，或者经济韧性持续进入四季度；要么下修：经济快速滑落至一个心理点位。虽然打破概率不大，但相对于债市来说，目前来看基本面“利空”的风险还是要高于“利多”的风险。

监管层面，虽然方向不改，协调推进，但实际政策落地中，可能有超预期的利空风险。

资金面目前尚难判断央行意图，整体仍是不松不紧。假设经济稳定、监管推进的是央行的目标，那么整体不松不紧、稳健中性还是比较合意，在基本面、监管面重大变化之前，央行改变货币政策导向的动机不足。

明明：从经济基本面来看，二季度GDP同比增速超预期录得6.9%，社会融资规模也增长较快，上半年经济增长超预期。但从7月PMI数据可以发现下半年经济要保持前期较快增速的动力有所不足。结合7月中国服务业PMI指数低于6月，制造业和服务业预期指数均出现回落，经济基本面下半年或存在一定的下行压力。

从政策层面来看，2017年“去杠杆与防范资产泡沫”的宏观背景，以及最近监管层表达的稳杠杆决心，决定了未来监管政策的总体走向：随着半年末因素消失，前期松绑的监管检查将恢复推进，监管将边际收紧；稳杠杆和监管收紧的背景下，央行将采取中性稳健的货币政策，更多地通过短期工具灵活地向市场提供流动性，同时降低资金的加权平均成本，对冲实体经济融资成本上升，维稳下半年经济基本面。

在上述政策组合下，下半年政策叠加的力度大概率低于上半年，资金面相对上半年将更为宽松，资金利率推动国债利率上行的压力较小。

震荡市以配置为主

中国证券报：债市拐点是否将至，投资策略上有何建议？

覃汉：收益率横盘震荡后，总会选择方向突破，考虑到一致预期如果打破，利空方向的可能性更大，收益率向上的可能性要高于向下的可能性。

在目前曲线平坦的情况下，长端收益率向下的趋势形成，必然要货币政策较大幅度的宽松配合，在目前经济韧性尚强，下行倒逼宽松的逻辑短期难以实现。中长期来看，收益率下行的趋势确立需要金融数据和实体数据向下的双重确认。

从最近一到两个月的视角来看，收益率上行的可能性更大。可供观察的有四点：第一，实际监管政策落地中会否超预期严厉；第二，经济的韧性会否持续到四季度，甚至更长、更好；第三，9月份前后，欧央行、美联储货币紧缩下，海外债市收益率会否快速上行；第四，一级市场在供给压力下，何时显现弱势。

从投资机会看，站在当下时点，从利率到信用，从高等级到低等级，过去两个月，市场似乎走过了一轮“小牛市”的轮动，期限、信用、等级利差来看，目前没有特别好的机会。吃票息、特别是持确定性的票息仍是“王道”策略。对于还未收窄的如部分“利差”，如新城投、部分民企等，是否参与要看机构自身的情况和能力。

基于横盘之后收益率上行概率大于下行概率的判断，即使认为未来基本面回落，有趋势性的机会，现在也不是好的“上车”机会。未来一到两个月仍是“多事之秋”，小心为上。如果真的有新的趋势，也要等到金融和实体的双重确认，“上车”机会不急于一时。

明明：震荡行情以配置为主。下半年的政策组合将调整为稳中偏松的货币政策和逐渐恢复推进的严监管，在此预判下，市场资金面将以稳中偏松为主，但不能忽视央行阶段性调节流动性的可能，因此下半年债券市场或仍要保持一段时间的震荡，仍然坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变。震荡行情中，建议短端配置具有稳定票息收益的高评级信用债，长端配置流动性较好的国债、国开债等。

(原标题：震荡市吃票息是“王道”)