古井贡酒:省内龙头地位稳固 省外多点开花
类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：刘颜 日期：2017-02-23
徽酒市场容量大、进入壁垒高,古井获得持续性增长
安徽白酒市场规模200-300亿之间,市场容量大且以大众消费为主,消费升级持续且稳定,受政府影响相对较小。同时安徽白酒市场是相对封闭的内部竞争型市场,以古井、口子窖等前六大品牌占接近50%的份额,进入壁垒较高。古井是安徽最大品牌,2015年收入52.53亿元,其中省内/外收入约31/21亿元。2013-2015年收入和利润复合增速均为7%左右,是行业调整过程中除茅台以外唯一收入仍每年增长的公司。n随着消费升级,倒逼行业集中度提升,古井省内份额仍有2倍以上提升空间
安徽的竞争格局与品牌树立呈现明显的金字塔结构,100元成为最明显的分界线,100元以下占据安徽市场超过70%的份额,但品牌数量众多,竞争极其零散,100元以上占据30%的份额,品牌数量少,集中度极高,其中100-300元价格带为古井与口子窖的绝对主导(二者市场份额预计超过60%)。随着大众消费升级会倒逼行业集中度提升,古井是最核心受益品牌。当前古井在省内市场份额15%左右,我们认为未来随着消费升级,其份额至少有2-3倍提升空间(省内收入有望达到100亿)。
多点开花,深度精耕的省外策略为古井“慢全国化”搭建夯实基础
目前在省外市场亦实现多点开花,其中河南收入预计超过10亿(河南白酒体量大+地产酒弱势给古井等外来品牌提供机会),湖北市场通过收购黄鹤楼预计1-2年有望超过10亿(湖北地产酒强势,通过外延实现弯道超车)。不同于其他的品牌的“泛全国化”,古井的省外扩张模式为“进入-深度深耕-再复制”的“慢全国化”模式,虽然渠道和品牌培育周期较长,但市场基础扎实稳固。以河南为例,古井2010年进入,目前预计河南收入超过10亿,仅次于老窖洋河,成为古井仅次于安徽基础最扎实的市场。我们预计未来3-5年公司省外收入有望贡献40-50亿收入。
盈利水平被低估,按30%合理净利率当前市值严重低估
长期以来公司毛利率位于行业前列,但净利率水平偏低,我们认为由于公司处于全国化初期费用投入偏高,且公司作为国企在效率上低于民企,侧面反应公司盈利潜力有极大提升空间。我们预计2017年公司收入70亿,按照30%合理净利率算当前市值仅对应12倍PE,严重低估。我们预计在省内大众消费升级持续及省外积极扩张的背景下,至2020年古井收入有望接近100亿(年复合增长14%),其中省内60亿,省外40亿。我们认为公司是当期200亿市值梯队里最有潜力实现翻倍至400-500亿市值的公司。我们预计公司2016/2017年EPS为1.65/1.95元,维持“买入”评级。
风险提示:
1.公司业绩不达预期;黄鹤楼业绩不达预期;
2.行业竞争加剧。
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