食品:原奶价格趋势以及对下游影响分析报告

乳业发展路径不同于国外,我国原奶行业周期性显著,产能调节主要依据下游需求情况。原奶行业处于乳制品产业链的上游,下游需求与上游原奶供应之间有明显的传导机制(通过加工环节)。当下游需求旺盛导致奶价上涨时,上游会主动扩产,但从存栏量增加到转化为实际产量存在1-2年的滞后期,因此上游调整往往慢于下游需求变化,导致行业周期性明显。

国际原奶供给侧改革已见成效,复苏趋势不断明确。目前全球范围内发达市场的乳制品消费均较为成熟,欧美等地区增速仅2-3%;需求端增量主要由新兴市场贡献,过去两年进口大国中国和俄罗斯减少进口加剧全球供需失衡。从供给侧来看,奶价持续低位徘徊,上游环节盈利困难,主产区均在加快调整步伐。根据USDA 预测数据,全球乳制品供需差额有望于2016年再次回到历史低点并在2017年继续下降,供需失衡逐渐调整到位。自2016年年中以来,全球乳制品价格已迎来较为明显的反弹,我们认为这体现了对于供需格局逐渐改善的预期,预计这一趋势仍将延续。

国内需求端略有复苏,奶价有望温和回升。国内原奶需求主要取决于下游乳制品消费的景气度和当前乳企的库存水平。目前国内乳制品消费仍未见明显复苏;但国内乳企前期大量囤货导致大包粉库存高企的问题已基本解决,2016年大包粉进口开始回温,1-11月累计进口量同比增长9%,故整体来看需求端将略有复苏。而供给侧方面,由于国内散养比例仍高,个体奶农退出继续,但规模以上牧场收奶价相对较高、去产能动力不足,故预计整体存栏数将略有下降,但随规模化养殖扩大和技术进步,单产有望继续上升,因此预计国内原奶产量有望同比基本持平。此外,从饲料价格与原奶价格的联动关系来看,饲料价格的上行往往先于奶价,2016年在饲料价格再次上扬至较高水平后,原奶价格也随后上涨。但总体来说,国内下游需求没有明显复苏,故如无极端天气状况发生,奶价不具备跳涨的基础,预计以温和复苏为主。

原奶价格变化直接影响上游盈利能力,同时影响下游竞争烈度。原奶价格回升直接利好上游牧业:企业销售有望随之回暖,量价均有提升空间。促销竞争趋缓更利好下游品牌乳企龙头:1)直接:原奶作为乳企生产的重要原料,在生产成本中占据极高比例,原奶价格变化直接影响下游乳企的毛利率。从历史经验来看,奶价下行时,乳企盈利状况普遍改善;而奶价上行时,大型企业能更好地消化原料上涨带来的成本压力,并可通过产品结构升级提升毛利率,从而维持自身盈利水平。2)间接:奶价低位时,牧业生存极为艰难,倾向主动选择发展下游液态奶产品以消化多余原奶库存;同时乳企盈利空间较大,往往会投入更多费用于市场开拓,导致终端竞争激烈,价格战不断,长期来看不利于行业良性发展。而奶价上行时,乳企的费用空间受到挤压,行业竞争有望趋缓,综合评估仍有利于下游龙头企业。

下游龙头:伊利股份。伊利品牌、产品及渠道实力均十分突出,综合分析有望受益原奶复苏改善盈利水平;同时公司内生+外延,2016年首次外延发力高端有机奶,未来仍期外延助力成长空间。上游关注:西部牧业及现代牧业,作为原奶型企业有望直接受益奶价上涨改善业绩。

风险提示:主产区去产能速度不达预期,下游需求低迷。