合纵科技巨资并购疑云

（原标题：合纵科技巨资并购疑云）

做为一家从事配电业务及控制设备制造的企业，合纵科技2010年以来的业绩变化是非常明显的，净利润增速由首次申请上会时的30%左右的两位数，下滑到第二次申请上会时的连续数年的个位数，背后的原因值得反思。或许正是为了改变自己业绩持续表现一般的面貌，合纵科技选择了对外拓展并购，不仅投资了业绩持续亏损的水电企业，甚至还高溢价收购与产业关联度不大，且财务上还存在诸多疑点的新能源企业。一系列的异常行为，实在让人很难理解。

新能源领域拟将再添新军。创业板公司合纵科技(300477.SZ)在2016年12月中旬刚刚决定投资亏损水电企业后，又于年尾的最后两天发布了新的并购草案，称拟将收购两家企业，其中一家为新能源企业。打造“设计咨询+工程总包+设备制造+运维服务”的产业生态链。

对于一家从事配电及控制设备制造及相关技术服务的企业，合纵科技的上市过程也曾崎岖，两度提交上市申请。2011年，准备多时的合纵科技提交了首次上市申请，但因与上市公司北京科锐的一场旷日持久的专利权诉讼，使得第一次上市申请在当年11月份被证监会发审委否决。经过此后3年多时间对利空的消化，2014年，合纵科技再次提交上市申请，最终于2015年5月拿到证监会的批复，并于当年6月成功上市发行。

从基本面来看，2015年上市的合纵科技盈利成长性虽然保持了增长，但相较2011年首次提交上市申请时却已出现明显下滑。相关财报数据显示，在2010年至2012年这3年中，合纵科技扣非后净利润同比增幅还分别高达34.25%、51.23%和29.12%，然而到了第二次提交上市申请时，其2013年至2015年期间的净利润同比增长下滑到6.45%、2.53%和9.83%，即便是上市后的2016年前3季度，在主营收入实现小幅增长7.33%的背景下，扣非后净利润还下滑了7.04%。

或许因自身盈利能力的下滑，促使合纵科技开始通过外延式收购的方式来寻求新的利润增长点。2016年年末，公司拟出资1457万元投资贵州万峰电力、出资7.2亿元收购湖南雅城和江苏鹏创股权。对于这两起并购，笔者疑惑的是，合纵科技选择投资标的的标准是什么？

投资亏损水电企业

2016年12月14日，合纵科技发布了《关于参与投资贵州中能投资合伙企业(有限合伙)的公告》，披露“公司作为有限合伙人以自有资金1457万元参与投资贵州中能投资合伙企业(有限合伙)”，随后在12月15日又发布了《关于对外投资事项的补充公告》，披露上述“对应可投资额全部用于参与新三板公司贵州万峰电力股份有限公司(832648)的定向增发”。

在此次投资中，被投资标的万峰电力于2015年6月在新三板挂牌，其在2016年半年报中对自己的商业模式描述为：“公司所处行业为电力生产与供应业，在兴义市拥有独立的地方电网及特定的供电区域，通过向前述供电区内的工商企业、政府部门、行政事业单位及居民供应电力获取收入，并通过购售电差价获取利润……公司现阶段利用自有的水电站、热电联产项目发电，并通过自有电网向电力监管部门确定的供电区域内用户供电。当公司的自发电力不能满足下游用户需求时，公司通过购买当地的优质低价水电及向兴义供电局趸购电量以解决供电缺口。目前，公司的水电装机容量小，自发电量占公司供电量的比例低，主要通过外购电量进行供电。”由此表述看，万峰电力目前经营业绩的实现主要还是依靠购售电差价来获取利润。

从万峰电力披露的财报数据看，公司经营业绩自2012年以来就一直处于下滑状态。2012年至2016年上半年，归属母公司股东的净利润分别为1724.58万元、597.99万元、488.07万元、-6041.03万元和282.23万元。对于2015年出现的巨额亏损，公司解释为“供电量下滑，售电收入减少，售电均价由于”三价合一“而下降，利润空间变小，加上子公司上乘发电、阳光电力处于建设期，融资额度增加，财务成本过高所致”，而对于2016年上半年的业绩转正，公司解释称是政府弥补亏损所致。在2016年中报中，万峰电力还提示了公司持续亏损的风险。

就在去年年末，还有一则负面消息也在困扰着万峰电力。2016年12月31日，万峰电力发布公告称，全资子公司兴义市电力有限责任公司接到黔西南州安龙县人民检察院下发的的《机关事业单位工作人员被采取刑事强制措施情况告知书》，董事谢芳涉嫌受贿罪被采取刑事强制措施，且该“调查事项涉及保密”。

从上述内容来看，万峰电力目前不仅仍处于业绩持续下滑阶段，且还有一定的麻烦缠身，然而就是对于这样性质的标的，合纵科技却能够投资上千万元，其投资的目的性实在有些让人难以理解。

业绩承诺的背后

如今，就在公司向万峰电力增资的计划还尚未实施完成之际，合纵科技又于12月29日发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，计划以每股20.43元的价格定向发行1834.22万股股份，外加15726.81万元现金收购湖南雅城100%股份，对应湖南雅城的整体估值为5.32亿元，相对该公司账面净资产金额溢价249.43%；同时公司还定向发行644.15万股股份，外加5640万元现金收购江苏鹏创100%股权，对应江苏鹏创的整体估值为1.88亿元，相对该公司账面净资产的溢价率更是高达444.99%。此外，合纵科技将另外募集5.05亿元配套资金，除用于支付本次收购的现金对价之外，还将投入2.7亿元用于“湖南雅城20000吨磷酸铁项目建设”。

从合纵科技披露的收购方案来看，湖南雅城的主营业务是新能源电池正极材料的研发、制造和销售，主要产品包括四氧化三钴、氢氧化亚钴、磷酸铁等，这与合纵科技目前的主营业务配电及控制设备制造(主要产品包括箱式变电站、变压器等)并不搭界，属于跨行业并购；而江苏鹏创的主营业务虽与输配电相关，但也主要是从事电力工程设计咨询服务，虽与合纵科技的主营业务相关但不重叠。

针对湖南雅城，合纵科技在收购报告书中认为其评估增值率较高的原因主要有两方面，“一是，因为新能源汽车行业及锂电池正极材料制造业快速增长，带动湖南雅城的磷酸铁业务快速发展；二是，由于湖南雅城磷酸铁业务快速发展，且具备较强的市场竞争力，从而致使湖南雅城盈利能力快速上升。”

在此次收购报告书中，湖南雅城的主要原股东对未来3年的业绩也给出了保底承诺，“2016至2018年度实现的净利润分别不低于3814万元、5152万元和6629万元”，3年合计高达15595万元。然而，从湖南雅城在2014年到2016年前8个月实现的净利润表现看，其分别达到313.27万元、1092.21万元和1938.65万元，盈利增速虽然显著，但与其业绩承诺的数值相比，仍有一定的差距。

以2016年为例，湖南雅城在前8个月已经实现1938.65万元净利润，月均242.33万元，总体却仅相当于全年承诺金额的一半，这意味着湖南雅城若要完成盈利承诺，在2016年后4个月里还需要完成1875.35万元，即月均实现净利润金额达468.84万元，相当于前8个月月均水平的两倍，压力不容小觑。

问题的关键在于，收购报告书披露湖南雅城原股东针对该公司未来的业绩未达成、需要进行补偿的情况，设置了“业绩承诺补偿上限”条款：“李智军、谢红根、孙资光、廖扬青所获得的全部对价，科恒股份、臻泰新能源、傅文伟、泓科投资和张大星所获得的全部对价的50%”，涉及到存在补偿义务的湖南雅城原股东合计最高补偿限额为28255.68万元，这比承诺的未来3年净利润合计金额15595万元仅多出了12660.68万元，意味着在极端情况下，即便湖南雅城在未来3年合计出现亏损金额大于12660.68万元，该公司的原股东针对超出承诺的那部分亏损也不会进行任何补偿。

同时，对于科恒股份、臻泰新能源、傅文伟、泓科投资和张大星这几个湖南雅城原股东而言，尽管针对湖南雅城的未来业绩也作出了盈利承诺，但“受惠”于“业绩承诺补偿上限”条款，其可能付出的最高补偿也不过是“所获得的全部对价的50%”。换言之，即便是出现了最极端的情况，这些原股东也能净落50%对价，获得的价值远远超过他们针对湖南雅城投资的入股成本，这完全是一桩包赚不赔的买卖。

就商业投资逻辑而言，交易一方的得利必然对应着另一方的成本，在科恒股份、臻泰新能源、傅文伟、泓科投资和张大星这几个湖南雅城原股东“包赚不赔”的背后，最大的风险实际上是由合纵科技的全体股东来承担的。

“摘桃子”的自然人

根据收购报告书披露的信息，被收购标的湖南雅城最近一次增资发生在2015年10月，距离本次被合纵科技收购仅间隔一年，当时的外部投资人盈知宝通以3000万元现金增资获得了湖南雅城12.23%股份。对于那一次投资，湖南雅城表示“本次增资原因系湖南雅城经营发展需要资金支持，并引入财务投资者”。如今，参照合纵科技收购湖南雅城对应的5.32亿元估值测算，盈知宝通所持有的湖南雅城12.23%股权价值已经飙升到了6506.36万元。仅仅一年多时间，盈知宝通的这笔投资便录得116.88%的收益。

值得注意的是，这个在短短一年里便赚了1倍多的盈知宝通，并不在此次湖南雅城的未来业绩承诺原股东名单中，即盈知宝通无需针对湖南雅城未来业绩波动承担任何风险。这就非常耐人寻味，一家投资机构通过突击入股、再将股权变卖给上市公司，便能够轻松套取近1倍多投资回报，且还不需要承担任何责任和风险，这对于资本市场中的其他参与方，包括湖南雅城需要承担盈利承诺的原股东，以及合纵科技而言，这样的交易条款真的公平吗？

进一步来看，“摘桃子”最轻松的当属盈知宝通的投资方、自然人张凯。根据收购报告书披露的信息，张凯是在2016年10月才出资165万元获得盈知宝通5%股权的。由于盈知宝通“截至2016年11月30日，除湖南雅城外，盈知宝通无其他对外投资”，因此这等同于张凯间接获得了湖南雅城0.6115%的股权，参照5.32亿元的整体估值，张凯将间接拥有的湖南雅城股权价值达325.32万元，也即在短短3个月时间里，张凯的这笔165万元初始投资，便换来了160.32万元收益，投资回报率高达97.16%，年化收益率更是达到惊人的380%以上。

耐人寻味的是，合纵科技针对本次收购是自2016年9月14日开始停牌的，而针对湖南雅城的审计也是以2016年8月末作为审计节点的，也即张凯入股盈知宝通时，这起收购案就已经初具眉目了，然而此时的张凯却能够以平价入股盈知宝通，并在短时间内套利近1倍，这种事情很难让人置信只是简单的商业行为。疑点在于，张凯凭借怎样的“神通”能够在湖南雅城即将被收购前夕“曲线”突击入股的呢？

或涉嫌虚增净资产

收购报告书还披露，湖南雅城在2014年9月引入了上市公司科恒股份2700万元现金增资，同期还有科恒股份的关联方泓科投资以及臻泰新能源也分别向湖南雅城投资了300万元和2600万元，那一次，湖南雅城总计收到了5600万元增资款，这是该公司2014年度中惟一一次增资。

根据科恒股份在2014年9月6日发布的《关于使用超募资金与关联方共同对外投资的公告》显示，湖南雅城截止到2013年末的账面净资产为1015.2万元。而根据本次合纵科技披露的湖南雅城审计报告数据显示，其2014年实现净利润313.27万元，截止到当年末净资产为7266.96万元。

在正常的会计核算逻辑下，在不考虑现金实施利润分配和增加注册资本的条件下，一家公司的净资产就应当等同于上年末净资产再加上本年度实现的净利润，这是一个最基本的财务公式。就湖南雅城而言，其在2014年度并未发生过现金分红，剔除当年收到的5600万元增资因素，湖南雅城2014年末经调整净资产应该是1666.96万元(7266.96万元-5600万元)，这相比湖南雅城2013年末的净资产1015.2万元净增加了651.76万元。这一数据相比2014年度实现净利润313.27万元要多出来338.49万元。

问题在于，这笔3百余万元的净资产是从哪里冒出来的呢？这实在令人怀疑湖南雅城恐存在虚增净资产的问题。

与此同时，还有一个小的细节值得关注。根据审计报告披露的数据显示，湖南雅城在2014年到2016年前8个月的净利润实现金额分别为313.27万元、1092.21万元和1938.65万元，看似增速显著，但实际上该公司的业绩增长波动性很大。根据科恒股份发布的公告信息，湖南雅城在2014年上半年就已经实现了335.13万元净利润，甚至比2014年全年实现净利润金额还要高，这意味着湖南雅城在2014年下半年不仅没有实现利润，相反还出现了20余万元的亏损。

采购现金流乱象频出、金额巨大

除了上述问题外，湖南雅城在采购现金流方面也有疑点。根据收购报告书披露的数据，湖南雅城在2016年前8个月中，向排名前五位供应商合计采购了12161.06万元，占同期采购总额的比例为87.86%，由此计算该公司同期的采购总额仅为13841.41万元；而与此同时，湖南雅城审计报告中现金流量表披露的“购买商品、接受劳务支付的现金”科目在2016年前8个月的发生额则高达17863.82万元，相比该公司的采购总额多出来将近4千余万元。

在正常的会计核算逻辑下，采购资金支出超过同期采购总额的部分，应是用于以前年度影响的未付采购款项，而这也必然会导致湖南雅城的应付款项余额在2016年前8个月减少大约4千万元。

然而事实上，从湖南雅城披露的资产负债表数据来看，截止到2016年8月末，其应付票据和应付账款科目余额分别为2000万元和5835.44万元，而在2015年末这两项数据分别为437.14万元和5849.41万元，对比这两期财务数据，湖南雅城的应付款项余额在2016年前8个月中不仅没有减少，相反还出现了上千万元的增加。

这显然与该公司同期实际支付采购款金额远超采购总额的数据无法匹配，意味着该公司存在数千万元的、以采购付款为名义流出的资金，并没有实际用于采购付款业务，那么这些巨额资金又流向了哪里？

同样，湖南雅城2015年度的采购现金流存在的问题与2016年前8个月恰恰相反。湖南雅城向排名前五位的供应商采购金额合计为27024.25万元，占采购总额的比重为91.67%，对应着该公司当年的采购总额为29479.93万元；与此同时，湖南雅城2015年末的应付票据和应付账款科目余额分别为437.14万元和5849.41万元，相比2014年末的100万元和8196.72万元出现了大幅减少。

根据上述财务数据推算，在正常情况下，湖南雅城在2015年需要实际支付采购款超过3亿元才对，但事实上，现金流量表所披露的“购买商品、接受劳务支付的现金”科目在2015年的发生额仅有23404.42万元，相比前文所述的理论推算金额少了大约7千万元。这意味着，湖南雅城在2015年度的总采购额中，至少有大约7千万元的部分采购并未支付采购款，这难道是“天上掉下的馅饼”？

连续两个年度的采购现金流均存在数千万元的矛盾金额，这凸显出湖南雅城现金流量数据极不正常，非常令人怀疑其数据的真实性。

此外，湖南雅城的应收账款也存在一定的问题。根据审计报告披露的数据，截止到2016年8月末湖南雅城的应收账款余额为10768.34万元，绝大部分都是1年以内账龄欠款，基于该公司在2016年前8个月实现的销售收入金额就高达2.35亿元，意味着该公司的平均赊销率不会超过50%。

但与此同时，大客户“长沙尚泰化工有限责任公司”以1338.82万元的欠款金额，位列湖南雅城应收账款第三大待结算客户，但是这个客户却从未在湖南雅城的前五名销售客户名单中出现过，对应至少在2016年前8月中，湖南雅城针对该客户的销售金额不会超过同期排名第五位的客户“湖南金源新材料股份有限公司”对应的1292.31万元。

即按照湖南雅城针对客户“长沙尚泰化工有限责任公司”的结算政策，与其他主要客户相比有着明显不同，赊销比例明显超过了其他正常客户。工商注册资料显示，“长沙尚泰化工有限责任公司”的股东为两名自然人，注册资本仅为50万元。针对注册资本如此小的客户，湖南雅城却给出了上千万元的欠款额度和异常偏高的赊销率，这怎么看都显得极不正常。

江苏鹏创财务疑点缠身

不仅湖南雅城存在着诸多的疑点，即便是合纵科技此次收购的整体估值达1.88亿元的江苏鹏创也同样存在不少疑点。

根据收购报告书披露的信息，该公司的原股东针对其未来净利润承诺为“2016至2019年度实现的净利润合计不低于6715万元”，相当于年均1679万元。由于其业绩承诺基准是累计净利润，且双方约定“在业绩承诺年度届满后”才进行审计、确定是否需要进行利润补偿，因此，即便江苏鹏创未能够达到业绩承诺标准，其原股东也要等到2020年初审计工作完成之后才会被追讨补偿，此举在无形中大大增加了合纵科技实施业绩未达标补偿的追讨难度。

从审计报告披露的信息来看，江苏鹏创在2015年末对大客户“大丰隆盛电力设计有限公司”的应收账款余额为392.55万元，且账龄全部为1~2年期款项，对应该笔欠款的形成时间是在2014年。在正常的会计核算逻辑下，应收账款是形成于主营业务收入的未结算款项，因此针对同一客户的应收账款金额，不应当超过同期向该客户实现的销售金额，至于“大丰隆盛电力设计有限公司”在2014年末拥有392.55万元的1~2年账龄欠款，就应当对应着江苏鹏创在2014年对该客户的销售金额不少于392.55万元。

但事实上，根据收购报告书披露的销售数据显示，江苏鹏创在2014年的向“大丰隆盛电力设计有限公司”仅提供了192.99万元电力设计服务，那么其如何形成392.55万元的应收账款的呢？

更何况审计报告还披露，在2014年末江苏鹏创对“大丰隆盛电力设计有限公司”的应收账款金额仅为204.57万元，账龄为1年以内。在正常的会计核算逻辑下，就算这些欠款在2015年没有一分钱被收回，全部结转到2015年末，对应的1~2年期应收账款金额也不可能超过204.57万元。但现实情况却是，2015年末江苏鹏创对“大丰隆盛电力设计有限公司”的1~2年期应收账款增加到了392.55万元，这种现象非常值得怀疑。

出现这种怪事的还不止“大丰隆盛电力设计有限公司”这一家客户，再如“徐州华电电力勘察设计有限公司”，江苏鹏创在2014年末对其应收账款余额为265.15万元，全部为1年以内账龄；而等到2015年末时，江苏鹏创针对该客户的应收账款便猛增到301.66万元，且全部为1~2年期账龄，莫名其妙地也多出来了30余万元。

更典型的还有大客户“盐城电力设计院有限公司”，江苏鹏创在2015年向该客户提供了262.67万元的电力设计服务，却在当年末形成了332.57万元的1年以内账龄应收账款，差额部分的70万元又是从哪里冒出来的呢？而且等到2016年8月末，江苏鹏创针对该客户的应收账款全部被结转为1~2年期，而此时的金额又离奇地增加到442.19万元，再一次多出了上百万元。如此变化的结果，实在令人匪夷所思。

事实上，截止到2016年8月末，江苏鹏创的主要应收账款客户中涉及到“连云港智源电力设计有限公司”、“大丰隆盛电力设计有限公司”、“盐城电力设计院有限公司”和“徐州华电电力勘察设计有限公司”等，都是报告期内江苏鹏创的老客户，并与江苏鹏创保持着持续的购销合作关系。在正常的的结算环境下，客户方面应当是优先偿还以前年度形成的欠款，也即优先偿还账龄较长期限的应收账款才对。但是从江苏鹏创的审计报告披露数据来看，其主要客户在2016年前8个月存在新的购销交易的条件下，期末的应收账款账龄却都超过了1年，这显得极不正常，非常令人怀疑江苏鹏创的应收账款数据真实性。