霸菱亚洲跻身“大PE”：独立GP的投资逻辑

39.88亿美元——这是霸菱亚洲(Baring Private Equity Asia，全称霸菱亚洲投资)第六只基金获得的承诺投资额。此时，PE行业面临的外部环境，也并不是十分理想。如果一切顺利，霸菱亚洲管理资金规模将超过90亿美元。

霸菱亚洲如何能逆市获得巨额承诺投资？其过往业绩又如何支撑新一期基金的超额募集？新一期基金的投资者构成如何？将采取怎样的投资策略？与KKR、TPG、黑石、凯雷等大基金相比，霸菱亚洲有何过人之处？

对于霸菱亚洲的投资逻辑，霸菱亚洲董事总经理萧宇成介绍说，在亚太地区进行地区、行业多样化投资，注重挖掘跨地区、跨资本市场与实业的套利。“接下来中国就算GDP进入7%增长时代，也仍然较很多发达国家高，况且，霸菱亚洲此前在日本投资的经验可以借鉴。”他说。

“大PE”的独立性

2011年2月，霸菱亚洲宣布第五只基金募资完毕，规模为24.6亿美元。

即使当时处于PE大热期，这一募资额依然令人讶异。像KKR、TPG、黑石、凯雷等一流PE机构，在PE圈内被称为“大PE”，它们多发轫于美国，在全球进行资产配置，管理着数百亿美元起步的资产，它们在大中华区或亚洲的基金，并不是独立运作。

1995年，ING(荷兰国际集团)收购霸菱，两年后，霸菱亚洲成立。在霸菱亚洲第一期基金中，ING出资2500万美元作为种子基金。但据萧宇成介绍，2000年前后，霸菱亚洲的投资团队实现了管理层收购，至今，“我们十几个合伙人100%控股基金管理公司”。ING甚至已不是霸菱亚洲后面几期基金的LP(投资人)。

作为一只独立发展的基金，在第五期、第六期基金时都表现出极好的募资能力，一举将霸菱亚洲管理资产的总规模抬升到90亿美元。

萧宇成分析，正因为霸菱亚洲的独立性，投资团队的利益分配固然不是问题，一些项目也不会因为基金内部投委会不够熟悉亚洲市场而否决，所以霸菱亚洲的主要团队一直非常稳定。霸菱亚洲的合伙人最近一次离职“另起炉灶”是在2004年。

霸菱亚洲的五期基金已经基本投资完成，其中超过1/3投资于大中华区的企业，这些企业多可以被列为大消费行业。据霸菱亚洲五期基金的LP俄勒冈州公共部门雇员退休基金披露，截至2014年第二季度，霸菱亚洲第五号基金已经实现1.19倍的回报倍数，内部收益率(IRR)为9.9%。

萧宇成解释，所谓1.19倍的回报倍数，并不是五期基金已经赚回的现金。其中一些未退出项目是LP根据统一的规则来估算。但他告诉记者：“我们五期基金投资超过一年的项目，2014年的息税前利润(即扣除利息和税之前的利润)同比增加20%。”

从霸菱亚洲在2014年成功上市的项目更能看到前期基金的表现：2008年投资的教育集团Nord Anglia Education以及中国圣牧有机奶业，分别在美国及香港上市；霸菱亚洲在面膜品牌美即控股(01633.HK)上市后成为这家企业的单一最大股东。其后，美即也受欧莱雅青睐而全面收购。

此外，霸菱亚洲五期基金在2014年6月，与KKR、厚朴基金和博裕资本一起，投资了中粮集团旗下的中粮肉食投资有限公司(以下简称“中粮肉食”)。中粮肉食成立于2008年，集畜禽肉生产、深加工、配送、分销以及肉类产品进出口于一体。

这是霸菱亚洲第一次投资国企，出资额超过5000万美元--霸菱亚洲往往投资当年利润超过1000万美元的企业，单笔投资多在5000万美元以上。中粮肉食这一轮融资后，KKR和霸菱亚洲所持的股份合起来超过30%，而大股东中粮集团持股为40%左右。

萧宇成介绍，霸菱亚洲之后不会把参与央企混合所有制改革作为主要方向，而会是选择性地与理念相容的国企合作。之所以投资中粮肉食：“中粮集团愿意放弃绝对控股的地位，变成相对控股；而且我们的合伙人崔桂勇和中粮集团高层认识多年，知道他们是真的希望通过外部投资人的力量来推动改革，让中粮集团旗下的公司更为市场化。”

萧宇成提到，KKR和霸菱亚洲都在中粮肉食中有董事席位。几家机构投资后，对中粮肉食在财务、采购上都有一些举措。到目前为止，他们和中粮肉食合作愉快，“我们都希望再追加投资，加强中粮肉食的市场地位。”

投资逻辑何在？

2006年，霸菱亚洲将触角伸到日本。当时被不少LP质疑，因为“日本跟一般的高成长发展中的国家差异太大”。而此前，霸菱亚洲一直专注于投资中国、印度等发展中国家。

萧宇成介绍，霸菱亚洲坚持进军日本的考虑是“投资日本才能彻底实现地区多样化”。 在日本，霸菱亚洲投资的企业都是控股型收购，而此前霸菱亚洲在新兴国家投资，以少数股权投资为主。这些收购多是杠杆收购模式，即霸菱亚洲会借部分钱来收购一家公司，并在入主企业后，用公司的盈利来偿还借款。

萧宇成指出，在经济增速较慢的国家，PE机构加杠杆来投资，能够提高项目的回报率，而在日本借贷的成本又低。过去几年，对日本的投资占到霸菱亚洲总投资额的10%-15%；两三年前，中国的增速放慢，而日本一度经济回暖，日元升值，霸菱亚洲卖出几家企业，“达到了分散投资的效果。”

萧宇成分析，日本和韩国的私募股权投资都有相当的“窗口性”，即可能有某一两年特别适合投资，某一两年特别适合退出，如果一只基金只投这两个国家的项目，那么风险可能比较高；但一个大的基金进行资产配置，则可以针对当地的“窗口”来进行投资和退出，以获得可观的回报。

在霸菱亚洲看来，除了对日本、韩国企业的投资，在资源行业的投资，也有同样特性。“当大宗商品价格高涨时，资源类基金比较好募集，但此时投资风险高；当大宗商品价格很低的时候，资源类基金根本募不到钱时，却往往是这一领域最好的投资时期。所以资源类企业也适合大的基金，在其价格低谷时进行配置，高峰时卖出。

2006年，煤炭类企业因为安全事故频出，很多资金都不敢碰；当时霸菱亚洲以四倍的PE投资了焦炭企业恒鼎实业(01393.HK)。2007年，恒鼎实业在香港上市，霸菱亚洲很快退出。萧宇成告诉记者，最终这个项目，霸菱亚洲获得了十倍的回报。

除了在地域、行业进行多样化投资，霸菱亚洲也注重跨资本市场和实业之间的机会。

2007年前，曾有不少中国内地企业赴新加坡上市；之后，这些公司股票的流通性都很差，股价远远低于其内在价值。2007年，霸菱亚洲研究了100多家新加坡上市的内地企业，拜访了其中15家，最终选定了徐福记。当时徐福记的P/E(市盈率)倍数仅为5.6倍。所以虽然霸菱亚洲发出邀约，收到的股票却很少。直到2009年，徐福记的股价回升，霸菱亚洲才从徐福记的一个股东处，以9.8倍的P/E倍数买到部分股票。

萧宇成告诉记者，霸菱亚洲共出资1.36亿美元获得徐福记16.5%的股票。之后，徐福记创始人认为被跨国企业收购，对徐福记发展更好，所以开始接洽跨国企业。最终，2011年底，雀巢将徐福记私有化，徐福记创始人家族仍保留了相当股票，霸菱亚洲则悉数退出，从股价来说，这笔投资获得三倍的回报；如果加上霸菱亚洲投资时加了一定杠杆，最终项目的回报是4.3倍。

2013年，霸菱亚洲和巨人网络(GA.NYSE)董事长史玉柱一起，对巨人网络进行私有化。这笔私有化的投资额高达30亿美元。这次私有化也是一次杠杆收购。

萧宇成告诉记者，当时巨人网络账面上有部分阿里巴巴集团的股权，这部分股权是巨人网络一年前以5000多万美元买入。在私有化过程中，霸菱亚洲决定出售这部分股权，以减少借贷；出售时阿里巴巴集团的股权估值为1350亿美元，这部分股权换成了2亿多美元。不料，一年后阿里巴巴集团上市，其市值超过3000亿美元。“我们当时可以用霸菱亚洲的其他基金接这部分股权，但还是没有。”

而这正是萧宇成个人过去17年在中国投资最大的遗憾。霸菱亚洲基本都是投资于有相当规模的传统企业；除了巨人网络，霸菱亚洲没有投资过其他TMT企业。