光大证券：给予今世缘买入评级

2021-09-23光大证券股份有限公司叶倩瑜,陈彦彤对今世缘进行研究并发布了研究报告《投资价值分析报告：行稳致远，再攀高峰》，本报告对今世缘给出买入评级，其2021-09-23收盘价为42.5元。

　　今世缘(603369)
　　江淮名酒，厚积薄发。今世缘前身为江苏高沟酒厂，历经两次行业调整，营收规模稳步上升。回顾公司发展历程，我们认为今世缘稳健增长的主要驱动为：1）国企改制，理顺机制：2003-2005年国有企业改制提高经营效率，而后经营层持股比例提高，骨干员工通过持股平台入股，利益绑定增强。2）品牌升级，顺势而为：早期高沟美酒具备名酒基因，之后伴随白酒行业逐渐进入调整期，公司于1996年推出今世缘品牌定位中高端，2004年黄金时代伊始推出国缘品牌，2018年新一轮行业复苏期推出国缘水晶V系，占位高端白酒赛道。3）渠道演变，不离其宗：公司从政务团购起家，后延伸向商务团购，以政商群体带动大众消费。并采用厂商协同模式加强管控，利益共同体延续下经销商团体较为稳固。
　　苏酒双雄，错位争锋。鉴于洋河和今世缘在江苏互为主要竞争对手，我们对其展开全方位对比。1）国企改革：涟水县政府长期扶持今世缘做大做强，公司股改后形成清晰的国有股东和经营层持股结构，宿迁市酒业产区建设带动集群发展，洋河改制较今世缘更早，激励机制较为完善。2）产品力：今世缘和洋河错位竞争，今世缘聚焦次高端市场，近年持续加大产能布局。洋河蓝色经典覆盖多个价格带，基酒产能储备充足。3）品牌力：今世缘和洋河各有千秋，今世缘聚焦“缘”文化，今世缘品牌和国缘品牌分别侧重喜庆文化与省内政商群体，洋河大众营销能力出色，通过广告宣传和营销积累品牌力。4）渠道模式：今世缘采用“1+1+N”深度协销、直分销结合的渠道模式，大商与厂家结成利益共同体，渠道管控较强。洋河过去依赖深度分销模式，近两年向“一商为主、多商为辅”模式转型。
　　省内空间可期，省外逐步开发。1）今世缘基地市场土壤优渥：2019年江苏白酒流通规模432亿元，白酒消费升级趋势显著，地产酒在次高端及中端价格带表现强势。2）省内市占率有望持续提升：从产品维度预计2025年今世缘在省内高端/次高端/中端/低端白酒市占率有望提升至5%/25%/20%/2%，从区域维度预计2025年今世缘在淮海/盐城/淮安/苏中/南京/苏南大区市占率提升至16%/19%/36%/14%/22%/10%，综合测算今世缘在2021-2025E省内销售规模CAGR有望达到17-18%，市场份额有望超过16%。3）省外市场基数较低，今世缘重点发力环江苏市场，通过品牌导入和渠道布局逐步渗透，省外市场有望加速成长。
　　盈利预测、估值与评级：考虑公司品牌势能提升、产品结构升级，上调2021-23年净利润预测为19.5/24.5/29.5亿（较前次预测+5%/+3%/+6%），对应EPS为1.56/1.96/2.35元，当前股价对应P/E为28/22/19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国缘四开销售不及预期，V系列表现不及预期，省内外市场竞争加剧，国内疫情反复。