天风证券：给予石头科技增持评级

2021-09-01天风证券股份有限公司孙谦对石头科技进行研究并发布了研究报告《海运紧张影响单季度营收，公司加大费用投入》，本报告对石头科技给出增持评级，其2021-09-02收盘价为946.88元。

　　石头科技(688169)
　　事件：公司2021年H1实现营业收入23.48亿元，同比+32.19%，19H1-21H1CAGR为5%；归母净利润6.52亿元，同比+41.57%，19H1-21H1CAGR为30%；其中2021Q2实现营业收入12.36亿元，同比+6.09%，19Q2-21Q2CAGR为-0.9%；归母净利润3.37亿元，同比+0.54%，19Q2-21Q2CAGR为16.3%。公司业绩增长低于预期。
　　海运及芯片缺货影响营收，自有品牌吸尘器销售向好
　　分业务看，根据公司21H1中报数据显示，21H1公司扫地机销售123万台，同比27.4%，单价为1837元，同比4.3%，营收22.6亿元，同比32.9%。其中自有品牌扫地机销量120万台，同比58.9%，单价1861元，同比-5.66%，营收22.3亿元，同比49.9%。米家扫地机销量3.4万台，同比-83.89%，单价1015元，同比-0.29%，营收0.35亿元，同比-83.94%。公司自有品牌同比销量显著增长，自有品牌单价同比下降我们认为主要由于盐田港事件的影响，公司高单价的海外营收比例下降使自有品牌扫地机单价同比略有下滑。21H1手持吸尘器收入为8728.83万元，同比17.3%，自有品牌手持吸尘器销售情况良好，营收占比由20H2的1.46%环比提升至3.72%。分地区看，公司境内营收10.9亿元，同比-10%，境外营收12.6亿元，同比124%，根据阿里平台的生意参谋数据显示，石头4/5/6月GMV同比分别为123%/37%/83%，Q2同比86%，国内自有品牌销售情况良好，我们预计是由于海运紧张影响，国内经销商渠道销售下滑导致国内营收同比下滑。
　　自有品牌占比提升拉动利润，公司加大费用投入
　　2021年H1公司毛利率为50.74%，同比+1.86pct，环比20H2下降2.16pct；净利率为27.76%，同比+1.84pct；其中2021Q2毛利率为51.73%，同比+1.1pct，净利率为27.22%，同比-1.5pct。公司21H1毛利率同比增长而环比20H2有所下滑，主要由于毛利率较低的米家扫地机营收显著减少，手持吸尘器销售同比增加所致。根据20A的年报显示，手持吸尘器毛利率由19A的14.5%提升至20A的34.8%，且由于公司与小米的关联交易金额不断降低，我们认为可能是公司自有品牌吸尘器销售增长带动整体手持吸尘器营收上升从而引起整体毛利率的变化。
　　公司2021年H1销售、管理、研发、财务费用率分别为12.4%、2.56%、8.47%、-0.98%，同比-0.93、+0.66、+2.57、+0.48pct；销售费用率显著上升，主要由于自有品牌营收比例上升，广告及市场推广费用同比+17%所致。此外，公司在上半年有0.56亿元的股份支付费用支出。
　　投资建议：公司Q2受海运及芯片缺货影响使国内经销商收入同比显著下降，目前海运情况虽然紧张但海外运输已有序恢复；公司8月底推出新品扫地机和洗地机产品，下半年有望为公司整体营收做出贡献。行业层面，国内清洁电器市场整体渗透率较低，扫地机渗透率尚不足10%，未来行业渗透率有望持续提升，公司作为行业龙头有望先享红利。根据公司中报的情况，预计21-23年净利润为17、22、27亿元（21-22年前值为18亿元、23亿元），当前股价对应动态估值为45x、34x、27x，维持“增持”评级。
　　风险提示：自有品牌增长不及预期；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期。