天风证券：给予中航沈飞买入评级

2021-09-01天风证券股份有限公司李鲁靖对中航沈飞进行研究并发布了研究报告《扣非归母净利同比+93.06%，合同负债大增697.93%迎跨越式高景气》，本报告对中航沈飞给出买入评级，其2021-09-01收盘价为79.8元。

　　中航沈飞(600760)
　　业绩大幅提升超预期，二季度产品交付提速显著
　　公司发布 21H1 中报，期内公司实现营收 159.18 亿元，同比+37.38%；实现归母净利润 9.49 亿元，同比+11.87%；实现扣非归母净利润 8.85 亿元，同比+93.06%，收入利润均实现大幅增长。其中，二季度单季实现收入 101.28亿元，同比+72.06%，环比+74.94%；实现扣非后归母净利润 5.96 亿元，同比+207.27%，环比+105.96%。公司二季度产品交付呈显著提速态势， H2 排产交付数量有望持续提升。
　　H1 扣非净利率 5.56%创历史新高，盈利能力显著提升
　　21H1 期内公司毛利率达到 9.81%，较上年同期+0.80pct，预计随着产品交付规模上升，规模效应将不断显现，公司毛利率有望在今后持续改善。在期间费用方面，期内公司发生销售费用（ 646.30 万元， +63.46%），主要是展览费增加所致；管理费用（ 2.72 亿元， +1.54%）；财务费用（ -0.90 亿元， -33.44%），主要是利息收入增加所致；研发费用（ 2.61 亿元， +134.61%），主要是研发投入增加所致。公司在研发投入的翻倍增长的情况下，期间费用率微增 0.10pct。 21H1 净利润率达到 5.96%，扣非净利率达到 5.56%，创历史新高，盈利能力实现显著提升。
　　合同负债大增 697.93%迎跨越式高景气，充裕现金流促进经营质量改善
　　21H1 期末公司合同负债达 377.37 亿元，较期初+697.93%，主要是收到客户预付款增加所致。受此影响，公司期末货币资金 408.52 亿元，较期初+223.39%，上半年经营性现金流达 288.95 亿元，实现大幅提升， 充裕的现金流将全面提高公司的管理经营质量，保证扩产规划和新品研制顺利进行，公司新产品线有望得到加速，降低财务费用，提升盈利能力。 同时，公司期末预付款项 96.77 亿元，较去年同期+1322.09%，主要是预付采购货款增加，表明公司正处于积极备产备货阶段，看好产品交付速度进一步提升。
　　我国三代半歼击机龙头供应商，批产型号战斗机需求提升推动公司业绩增长
　　中航沈飞作为我国歼击机整机龙头供应商，有望充分受益于现有批产型号上量需求。 公司主营航空防务装备产品制造，现型号产品覆盖歼 11/歼 15（三代）、歼 16（三代半） 等多系列空军歼击机/舰载机。全球看，三代半战机是空中作战的高机动重型武器库，载弹量大幅高于四代机（四代机 F35 为 2500kg，三代半 SU-35 为 8000kg），我们认为， 四代机不能完全替代三代半机作战功能，“十四五”期间三代机或存在大量需求。
　　跨越式武器装备需求紧迫， FC-31 等跨越式武器装备有望中远期实现快速放量
　　我国军机在代际上与美国存在明显差异，根据 World Air Forces 2021 数据，我国战斗机中二代机占比 50%、三代机占比 39%，而美国战斗机中三代机占比达到 65%、四代机占比 14%。 我们认为， 我国目前战斗机从代际及数量两方面均与美国存在较大差距，以四代机为代表的的新一代跨越式武器装备需求有望进一步提升。据公司官网披露，公司新一代鹘鹰（ FC-31）战机作为我国中型多用途第四代作战飞机，采用单座、双发、外倾双垂尾、全动平尾的正常式布局，配置内埋武器舱，具有高生存力、多任务能力和高性价比等特点，综合作战效能优异。我们认为， “十四五”国防装备跨越式发展需求持续提升，公司鹘鹰（ FC-31）战机等新一代产品符合我国武器装备发展需求，研制进度有望进一步加快，批产后预计公司业绩有望快速提升。
　　战斗机存量持续提升打开维修市场空间，公司利润或将进一步增厚
　　我们认为，受益于两大因素， 航空产业链后端维修市场容量将会逐渐提升： （ 1） 跨越式武器装备需求上升带来的存量飞机总量提升，对应后端维修市场容量提升；（ 2）实战训练体系进一步深化， 飞行强度和动作难度加大导致维修时间缩短。
　　据公司官网披露，公司具备加改装、飞机维修、备件维修、定检专检等技术支援和服务保障能力，此外依托公司内场资源可在外场开展紧急抢修、大型修复等工作，因此我们认为伴随后端维修市场逐渐起量，公司对应零部件替换、代工时等维修业务有望实现进一步放量。
　　军品定价机制改革或持续落地，公司盈利能力有望进一步突破
　　定价改革前，我国军品市场是有限供给，单一采购的特殊市场，军品采购采用成本加成定价机制，产品价格=产品成本*（ 1+5%）。自总装备部颁发《关于加强竞争性装备采购工作的意见》以来， 大量的配套类企业/民参军企业在市场化竞争中打破成本加成机制约束，获得了超出 5%的净利润率，同样不受成本加成机制约束的美国主战装备制造商也取得了较高的净利润率。
　　我们认为， 一方面考虑目前主机单位与民参军/配套类企业盈利能力出现明显差异；另一方面考虑“十四五”正处于跨越式武器装备放量期，规模效应带动盈利水平有望提升，预计以公司为代表的主机类企业有望在“十四五”周期突破原有定价机制中成本加成法限制，或将采用乙方软件成本单独定价、甲方采用利润按比例返还的均衡局面。在此条件下，能够同时实现： 1. 乙方定价成本下降， 2. 甲方采购单价下降， 3. 乙方利润空间提升的双赢局面。
　　盈利预测与评级： 综上所述我们认为， 公司作为我国歼击机龙头企业，综合考虑公司现有产品梯队放量、未来型号 pipeline、后端维修市场增量空间、军品定价机制改革推动业绩释放等多重因素，我们认为公司短中长期均具备良好发展趋势。 考虑到今年军品定价机制改革或将落地， 2021-23 年预测归母净利润由 19.53/24.42/30.52 上调至 19.53/25.52/33.17 亿元，对应 EPS 为 1.00/1.30/1.69 元，对应 P/E 为 82.35/63.02/48.49x，维持“买入”评级。
　　风险提示： 供应配套风险，客户订单风险，公司分红波动风险等。