安信证券：给予星网锐捷买入评级，目标价位47.4元

2021-08-25安信证券股份有限公司马天诣对星网锐捷进行研究并发布了研究报告《盈利能力充分释放，业绩增长全面超预期》，本报告对星网锐捷给出买入评级，认为其目标价位为47.40元，其2021-08-25收盘价为27.02元，预期上涨幅度为75.43%。

　　星网锐捷(002396)
　　事件：8月25日，公司发布中报，2021年上半年实现营业收入52.87亿元，同比增长56.22%；实现归母净利润为2.53亿元，同比增长269%。公司第二季度实现营业收入33.67亿元，同比增长46.1%，环比增长75.4%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长74.6%，环比增长438.3%。经营表现超出市场预期。
　　数据中心交换机带动毛利率上行，议价能力反转有望推动盈利能力持续提升。公司2021H1毛利率33.01%，较去年同期提升1.1pcts；毛利率提升主要受益于控股子公司锐捷网络的企业级网络设备毛利率提升2.94pcts达到39.18%。其中数据中心交换机毛利率提升幅度尤为亮眼，受益于100G数据中心核心交换机及配套模块销售收入占比提升，2021年上半年数据中心核心交换机毛利率从2020年的21.32%大幅增长至32.30%。随着字节跳动入局IaaS，云计算行业竞争加剧有望显著催化网络基础设施需求，同时供给端华为逐步退出硬件市场带来行业供给收缩，我们判断行业供需议价地位有望出现反转，数据中心交换机毛利率有望持续提升。
　　规模效应凸显，净利率创下八年来最好水平。公司2021H1净利率达到6.82%，较2020H1提升5.2ptcs，净利率水平大幅提升主要来自于收入高速增长所带来的显著规模效应。公司各项业务齐头并进，2021H1锐捷网络实现营业收入33.7亿元，同比增长71%；升腾咨询实现营业收入6.49亿元，同比增长47%；其他业务共计实现营业收入12.68亿元，同比增长31%。规模效应带动下，公司管理费用率降低0.6pcts至3.6%，销售费用率降低1.4pcts至13.2%。随着销售规模持续扩大，我们认为公司费用率仍有较大下行空间，有望带动净利率水平续创新高。
　　在手订单确定性强，下游需求旺盛预收账款达到历史最高。根据锐捷网络招股说明书，公司根据当前经营状况和在手订单情况合理预计2021年1-9月可实现的营业收入56亿元，同比增长35%；预计2021年1-9月可实现净利润4.34亿元，同比增长49%（以上数字取自公告中值）。2020年锐捷网络销售结构中14.63亿元来自阿里腾讯字节等互联网巨头，占数据中心交换机收入的71.23%。随着国内互联网巨头资本开支维持高位上行，我们预计公司数据中心交换机增长动能将维持强劲。同时，公司预收账款达到4.55亿元，较上年末增加95%，创下历史最高，体现出公司对下游议价能力显著增强，预付模式销售占比大幅提升。
　　长期增长驱动：数据流量高增长带来云网设备需求持续性提升。市场普遍认为国内IaaS行业竞争格局已经趋于固化、行业增速趋于平稳，但是我们认为从字节跳动开展IaaS业务可以看出，一方面IaaS需求仍在不断提升从而能够吸引字节跳动如此规模的巨头入局竞争，另一方面IaaS行业预计将开启新一轮的激烈竞争，各大厂商开启“军备竞赛”大量采购基础硬件设施以扩大规模效应并抢占更大市场份额。随着AloT、车联网等物联网应用场景的爆发，预计将加速产生更庞大规模的数据流量，驱动云网基础设备景气度持续上行。
　　投资建议：公司中报业绩超出预期，我们上调公司2021-2023年收入预测至145.8/192.6/250.1亿元；上调净利润预测至7.5/9.8/12.5亿元，对应21/17/13倍PE。我们维持目标价47.4元，对应2022年28倍PE，维持“买入-A”投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；白盒交换机收入不及预期；桌面云、瘦客户机渗透率不及预期；原材料短缺风险；盈利预测假设不及预期