中航证券：给予鸿远电子买入评级，目标价位202.46元

2021-08-24中航证券刘琛,张超,宋子豪对鸿远电子进行研究并发布了研究报告《2021年中报点评：自产与代理业务双丰收，需求景气持续》，本报告对鸿远电子给出买入评级，认为其目标价位为202.46元，其2021-08-24收盘价为162.0元，预期上涨幅度为24.98%。

　　鸿远电子(603267)
　　事件：公司发布2021年中报，2021年上半年公司实现营业收入（12.51亿元，+80.56%），归母净利润（4.54亿元，+121.25%），扣非后归母净利润（4.48亿元，+125.45%），毛利率（54.26%，+4.20pcts）。
　　投资要点：
　　下游需求提升驱动公司主业营收规模大幅上涨，归母净利润同比+121.25%
　　2021年上半年公司实现营业收入（12.51亿元，+80.56%），归母净利润（4.54亿元，+121.25%），扣非后归母净利润（4.48亿元，+125.45%），毛利率（54.26%，+4.20pcts）。分业务看：
　　①自产业务营收（7.58亿元，+102.65%）延续了2020年7月以来快速增长的态势，占总营收比重的60.59%。军工行业延续去年下半年的高景气度，下游客户需求持续旺盛，助推公司自产业务收入规模的不断扩大。公司的自产业务核心产品瓷介电容器营收（7.42亿元，+100.45%）实现翻倍。另外，由于推广力度的不断加大，直流滤波器（0.13亿元，+266.77%）收入规模扩张显著，目前占自产业务收入的1.69%，预计未来占比有望进一步提升
　　②代理业务营收（4.92亿元，+54.73%）快速上升，占总营收比重的39.33%。公司与核心客户合作范围的扩大促进了代理业务销售收入的快速增长，前五名客户销售收入（3.06亿元，+79.64%）实现大幅增长。
　　公司综合毛利率（54.26%，+4.20pcts）上升主要由于收入结构的调整，毛利率较高的自产业务（81.94%，-0.20pcts）营收的同比增长比毛利率较低的代理业务（11.61%，-0.73pcts）高47.92pcts，公司营收比例更加侧重与自产业务。另外，相比去年年末，双业务毛利率均实现上升，自产业务毛利率提升2.04pcts，代理业务毛利率提升1.53pcts，综合毛利率提升7.51pcts。
　　我们认为“十四五”期间军工行业下游需求上升明确，在我国军工信息化不断发展的战略下，信息化装备数量和单位装备价值有望进一步提升，军工元器件作为信息化发展中的主要载体，业绩增长确定性较强。
　　公司研发费用快速上升，产品品类进一步丰富
　　费用方面，公司销售费用为（0.31亿元，-5.62%），管理费用为（0.50亿元，+23.41%），财务费用为（0.02亿元，去年同期为-0.06亿元）。销售费用的下降主要由于公司将销售人员提成及合同履行过程中发生的运输费用计入公司营业成本项目导致，管理费用的增加一方面系鸿远苏州投入生产后人工费用、办公楼折旧费用、一次性宣传费用以及办公电脑等低值易耗品领用增加，另一方面系公司业绩增长较快，计提的绩效奖金增加。公司2021年新增多项研发项目叠加鸿远苏州投产后开展项目研发工作，研发费用（0.24亿元，+68.88%）上升明显。公司在军用大功率射频微波多层瓷介电容器、交流滤波器、滤波器组件等产品和民用高Q多层瓷介电容器的开发均实现产品突破，进一步丰富了公司产品品类。
　　公司规模扩大，备货积极，但应收账款增加，现金流承压
　　公司存货（2.73亿元，+14.23%）的提升主要由于收入规模扩大以及鸿远苏州的瓷介电容器生产线投产，所需的原材料等相应备货增加所致。另一方面，公司应收票据及应收账款（19.60亿元，+67.38%）的上升成为公司2021年上半年经营性活动现金流净额（-0.17亿元，去年同期为0.13亿元）承压的主要原因。
　　自产业务在军、民领域产品研发均出现突破
　　公司自产业务产品主要包括多层瓷介电容器以及直流滤波器，其中多层瓷介电容器包括片式多层瓷介电容器、有引线多层瓷介电容器以及金属支架多层瓷介电容器等。产品聚焦高端领域，广泛应用于航天、航空、电子信息、兵器、船舶、智能电网等行业，满足高可靠及工业控制领域对产品的应用要求。
　　①自产业务军用领域：报告期内公司自主研发了大功率射频微波多层瓷介电容器、交流滤波器、滤波器组件等产品，进一步丰富了公司产品品类，其中，大功率射频微波多层瓷介电容器已实现小批量供货。同时，公司研发的射频干扰滤波器正在开展宇高技术攻关，多型号定制化滤波器已实现小批量生产。
　　②自产业务民用领域：报告期内公司完成了民用高Q多层瓷介电容器的开发，并在军用单层瓷介电容器、金端多层瓷介电容器的技术基础上开发了民用芯片瓷介电容器。公司通过产品组合提供整体的射频微波类电容器应用的解决方案，并应用于射频功放设备、氮化镓芯片匹配、光模块、射频微波组件等领域。未来公司将重点向光通信、5G/通信基站、轨道通信、核磁医疗、广播电台等领域推广。
　　代理业务与客户的合作范围不断扩大
　　公司代理多个国际知名厂商的多条产品线，产品品类主要为电容、电阻、电感、射频器件、分立器件、功率器件、存储器件、连接器、集成电路等多种系列的电子元器件，以被动电子元器件为主。产品主要面向工业类及消费类民用市场，覆盖了汽车电子、轨道交通、新能源、智能电网、5G通讯、消费电子、医疗电子、工业/人工智能、物联网等领域。公司近年来通过不断增加行业内优质电子元器件生产商代理经营资质，合作范围不断扩大，从源头保障产品品质，帮助生产厂商迅速将产品导入市场。
　　公司顺应国家信息化、数字化和智能化的发展大势，加快募投项目和其他项目的投资与建设
　　现已逐渐形成以北京、苏州、成都三个产业基地为区域核心，聚焦各自产业资源及优势，加大北京生产基地特种瓷介电容器新品的开发力度，加速苏州生产基地核心产品瓷介电容器从材料到产品的全面系列化、国产化、产业化建设进度，加快成都产业基地新产品线的布局及建设。报告期内，公司加快已部分投产的电子元器件生产线产能爬坡速度，实现多层瓷介电容器产量50,609.60万只。同时加速电子元器件生产基地项目、直流滤波器项目、营销网络及信息系统升级项目的建设。截至报告期末，公司电子元器件生产基地项目及直流滤波器项目投入募集资金3.16亿元，营销网络及信息系统升级项目投入募集资金2,831.26万元，补充流动资金1.51亿元，已累计投入募集资金4.95亿元。
　　股权激励激发企业内在活力，股票回购增强投资者信心。
　　报告期内，公司实施了上市后的第一期限制性股票激励计划，以定向发行的形式向公司（含子公司）的董事、高级管理人员、核心管理人员/核心技术（业务）骨干共99人合计授予92.80万股A股普通股限制性股票，约占总股本的0.40%，授予价格为每股61.34元。激励计划的解除限售考核年度为2021-2023年三个会计年度，公司层面业绩考核要求为：以2020年度营业收入或净利润为基数，三年营业收入增长率分别不低于30%、69%、120%或净利润增长率分别不低于35%、76%、128%。我们认为股权激励将充分激发企业内在活力，稳固优秀人才。另一方面，公司以自有资金通过集中竞价交易方式对公司股份进行了回购。截至2021年7月31日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计回购股份335,066股，占公司总股本232,404,000股的比例为0.14%，回购成交最高价为115.00元/股，最低价为112.82元/股，支付的资金总额为人民币3,825.50万元（不含交易佣金等交易费用），均价约为114.17元/股。公司股票回购进一步完善公司长效激励机制的同时增强投资者对公司的信心。
　　投资建议：
　　公司作为国内高可靠MLCC主要的生产厂家之一，在产业链、技术研发、产能、核心客户等方面具备一定行业优势，已连续八年入围中国电子元件行业百强。我们认为“十四五”期间军工行业下游需求上升明确，在我国军工信息化不断发展的战略下，信息化装备数量和单位装备价值有望进一步提升，军工元器件作为信息化发展中的主要载体，业绩增长确定性较强。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为8.88亿元，11.80亿元和14.98亿元，EPS分别为3.82元，5.08元和6.45元，对应PE分别为45.9、34.6、27.2倍。基于公司所处行业地位以及产品未来发展前景，我们维持“买入”评级，目标价202.46元/股，分别对应2021-2023年PE53.0、39.9、31.4倍。