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中泰证券:给予江山欧派买入评级

证券之星智库 2021-08-17 21:00:17
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2021-08-17中泰证券股份有限公司郭美鑫对江山欧派进行研究并发布了研究报告《大宗调整经销放量,品类策略持续推进》,本报告对江山欧派给出买入评级,其2021-08-17收盘价为83.16元。


  江山欧派(603208)
  事件:公司发布2021年中报。2021年上半年公司实现营业收入14.07亿元,同比增长32.49%;归母净利润1.77亿元,同比增长31.40%;扣非净利润1.49亿元,同比增长31.36%。单季度看,公司21Q2实现营业收入9.33亿元,同比增长22.52%;归母净利润1.44亿元,同比增长47.92%;扣非净利润1.20亿元,同比增长26.99%。报告期内公司经营活动现金净流量-4.83亿元,筹资活动现金净流量10.44亿元,主要系公司Q2发行5.83亿元可转债筹资以及商票贴现计入筹资活动所致。
  规模效应凸显,盈利能力稳定。2021H1,公司实现销售毛利率30.30%(+0.39pct.),归母净利率12.61%(-0.10pct.),其中Q2单季度毛利率30.69%(-0.03pct.),归母净利率15.43%(+2.66pct.)。费用端看,2020H1,公司销售费用率为8.90%(+2.44pct.),财务费用率0.27%(+0.24pct.),主要系本期票据贴现费用增加所致;管理费用率3.36%(-0.14pct.);研发费用率3.30%(+0.02pct.)。
  产品端:模压门快速增长,柜类产品毛利率提升。分产品看,2021H1模压门/实木复合门/柜类/其他产品分别实现营收7.94/3.46/0.93/0.58亿元,分别同比增长34.27%/9.61%/17.22%/482.20%,毛利率分别为31.06%/29.94%/25.51%/22.45%,分别同比+0.07/-0.32/+5.62/-5.75个百分比。
  渠道端:大宗业务Q2增速回落,经销渠道迅速放量。
  1)大宗渠道:毛利率稳定,直营与代理并进。2021H1公司大宗渠道营业收入10.58亿(Q1/Q2分别营收3.53、7.05亿元),同比增长14.37%,毛利率32.61%(+2.28pct),与广州恒大发生销售额2.5亿,同比下降9%,2017-2021H1合计发生销售额20.8亿元。行业端,根据奥维云网数据,2021H1住宅精装新开盘项目累计数量1490个,同比-8.9%;开盘房间累计数量123.7万套,同比-12.0%。在行业红利消退背景下,公司积极调整大宗业务策略,由原来的聚焦直营工程大客户转为直营+代理工程业务齐头并进模式,公司工程服务商上半年新增100余家至200余家。
  2)经销渠道:家装等新渠道快速放量,多渠道同步开拓。2021H1经销渠道营业收入2.33亿(Q1/Q2分别营收0.79、1.5亿元),同比增长227.71%,毛利率17.98%(-5.54pct.),标准门店770家(+100家)。公司取消经销商独家代理模式,推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式,目前公司已在全国范围内拥有各类经销商7000余家;线上渠道已全面入住京东旗舰店、阿里巴巴网站等,建立线下线上全渠道覆盖的营销模式,推动营收持续增长。
  多元产品持续释放产能,公司优势蓄力未来成长。公司有序推进防火门产线项目和重庆江山欧派年产120万套木门项目两大生产基地的建设,打造木门-入户门-防火门-柜类的多元化品类矩阵,助力长远发展。
  投资建议:公司具备客户储备和规模化交付优势,经销渠道开拓顺利。我们预期公司2021-2023年销售收入为39.70、50.78、63.00亿元,同比增长31.8%、27.9%、24.1%,实现归母净利润5.64、7.24、9.03亿元(由于大宗渠道调整下调盈利预测,前次预测值为6.01、7.73、9.57亿元),同比增长32.4%、28.4%、24.7%,EPS为5.37、6.89、8.60元,维持“买入”评级。
  风险提示:原材料价格大幅度波动风险、地产景气下滑风险、客户拓展不及预期风险

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