天风证券：给予江山欧派买入评级

2021-08-17天风证券股份有限公司范张翔,尉鹏洁对江山欧派进行研究并发布了研究报告《单Q2净利率同比+2.2pct，经销渠道拓展顺利》，本报告对江山欧派给出买入评级，其2021-08-17收盘价为84.73元。

　　江山欧派(603208)
　　公司发布 21 半年报，21H1 实现收入 14.07 亿元，同比+32.5%，较 19H1 增长 92.6%，其中 Q1/Q2 收入分别为 4.74/9.33 亿元，同比分别+57.7%/+22.5%，较 19 同期分别+96%/+90.9%； 21H1 实现归母净利 1.77 亿元，同比+31.4%，较 19H1 增长 117.7%，其中 Q1/Q2 归母净利分别为 0.33/1.44 亿元，同比分别-11.7%/+47.9%，较 19 同期分别+217.5%/+103.1%。
　　经销渠道拓展顺利，收入同比+227.7%，大宗规模稳步增长。
　　分渠道看，公司 21H1 经销收入 2.3 亿元，同比+227.7%，其中 Q1/Q2 分别实现 0.7/1.6 亿元；21H1 大宗收入 10.6 亿元，同比+14.4%，其中 Q1/Q2 分别实现 3.6/7.0 亿元。公司紧跟行业形势，取消经销商独家代理模式， 同步开拓门店经销商和家装经销商，目前经销网络已实现线上线下全覆盖。截至 21H1，公司线下门店共 770 家，较 21 年初净增 100 家。线上已入驻京东等主流电商平台，并自建“欧派有品网上商城”，同时加大新媒体品牌推广力度，持续提升品牌影响力，经销渠道收入高增，市场占有率进一步提升。大宗渠道由聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，推行扁平化管理，提高运营效率，大宗业务规模保持稳步增长。
　　防火门产线及重庆基地建设推进，产品矩阵进一步完善。
　　分产品看，公司 21H1 夹板模压门、实木复合门、柜类产品和其他产品分别实现收入 7.9/3.5/0.9/0.6 亿元，同比分别+34.3%/+9.6%/+17.2%/+482.2%。公司核心产品夹板模压门保持高增速，新拓展的品类增速显著。伴随防火门产线及重庆基地建设顺利推进，产能逐步释放，为收入增长奠定基础。盈利能力整体稳定，单 Q2 净利率 15.75%，同比回升 2.21pct。
　　21H1 公司毛利率/净利率分别为 30.3%/12.86%，其中净利率同比-0.42pct，较 19H1+1.71pct ； Q1/Q2 单季度净利率分别为 7.18%/15.75% ，同比-5.42pct/+2.21pct，较 19 同期分别+3.40pct/+0.95pct，盈利能力保持稳定。21H1 销售费用率为 8.9%，同比+0.7pct，主要系销售人员薪酬、差旅费、广 告 宣 传 费 及 维 护 费 用 增 加 ，管理 / 研发 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.4%/3.3%/0.3%，基本保持稳定。
　　盈利预测与估值：我们看好公司核心业务的发展，伴随产能扩张、产品拓展，规模效应逐步显现，将进一步推升盈利能力。借精装修政策东风，受益于下游房地产行业集中度提升，公司大宗业务规模有望稳步增长，零售渠道变革，线上线下全覆盖，公司份额或将进一步提升，预计公司 21/22年净利润分别为 5.8/7.4 亿元，同比+35.4%/+28.7%，对应 PE 为 14.3x/11.1x，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产竣工不及预期；行业竞争加剧；新品拓展不及预期等。