西南证券：给予江山欧派买入评级

2021-08-17西南证券股份有限公司蔡欣对江山欧派进行研究并发布了研究报告《工程业务暂处调整期，探索第二成长曲线》，本报告对江山欧派给出买入评级，其2021-08-17收盘价为84.74元。

　　江山欧派(603208)
　　投资要点
　　事件：公司发布 2021 年半年报，2021H1 公司实现营收 14.1 亿元（+32.5%） ，相比 19 年增长 92.7 %；实现归母净利润 1.8 亿元（+31.4 %） ，相比 19 年增长1 18.5%；实现扣非归母净利润 1.5 亿元（+ 31.4%） 。单 Q2 实现营收 9.3 亿元（+22.5%） ，净利润 1.4 亿元（+47.9%） ，扣非净利润增速 27%。
　　工程毛利率稳定，新业务处于培育期。2021H1 公司毛利率 30.3 %，其中工程渠道毛利率 32.6% （+2.3pp ），随着产能利用率提升，规模优势持续发挥，原材料价格和招投标价格波动较小，工程毛利率稳定；经销渠道毛利率 18% （-5.5pp ），主要由于家装新业务处于启动初期，定价具有吸引力而规模效应尚未显现。费用方面，上半年公司整体费用率为 15.8 %（+2.5 pp ）。其中，销售费用率 8.9%（+2.4 pp ），主要由于为拓展家装新业务及工程代理招商，对销售人员的激励力度及营销费用投入加大所致；管理/ 财务/ 研发费用率分别为 3.3 %/0.3%/3.3%，同比-0 .2pp/+0.2pp/0pp 。综合影响下公司净利润率为 12.8 %（+0.1pp ），相比19 年增长 1.6pp ，盈利能力稳定。应收款方面，公司上半年应收款项 12.7 亿元（+24.3%）；其中应收票据 7 亿元，较年初减少 1.4 亿元。现金流方面，到二季度末公司经营性现金流净额为-4.8 亿，主要由于上半年收到的票据贴现款（4.9亿元）的现金流计入筹资活动现金流。整体来看公司回款短期受地产商现金流紧张影响，伴随工程渠道的战略转变及家装等业务放量，现金流压力有望缓解。
　　直营客户多元化+ 工程代理齐头并进，降低大客户风险。21 年上半年公司为增强回款，对恒大业务逐渐减量，叠加整个精装市场增速回落，公司工程业务收入增速有所放缓。上半年工程渠道收入 10.6 亿元（+14.4%） 。针对工程渠道的潜在压力，公司前瞻性转变工程渠道布局： 1 ） 公司去年 6 月开始加大招标力度，目前储备客户 70 余家，公司需要一定时间进入新客户招标体系， 形成稳定供应，1-2 年内新客户有望逐渐放量。2 ）重视工程代理业务，直营和工程代理齐头并进，工程代理对接中型地产商，帮助公司拓展工程业务外延，降低回款风险。目前公司已拥有工程服务商 200 余家，其中 21 年上半年新增 100 余家，招商进展迅速。 3 ） 通过现有客户资源实现品类扩张， 公司制造优势可向柜类、入户门、防火门复制，制造成本较竞争对手仍有优势。目前入户门品类已经与保利、碧桂园建立合作，产能基础设施完备，订单有望在明年放量。
　　拓展家装公司业务，新零售渠道增速亮眼。21H1 公司大力推进零售渠道变革，经销渠道收入 2.3 亿元，同比增长 227%，其中包含专卖店和家装公司。 上半年公司取消经销商独家代理模式，推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式， 进军家装市场。公司以类工程标品模式覆盖家装公司， 充分发挥制造和 B端业务优势，竞争对手是占领绝大部分家装渠道份额的小厂，通过高性价比产品+稳定供货+品牌力实现降维打击。目前公司已在全国范围内拥有各类经销商（含门店经销商和家装经销商）几千家，通过家装公司将销售网点充分下沉，渠道空间大。展望后续，公司有望以单一爆品为入口推广联品，建立平台，增加品类联动及客户粘性，长期销售费用率逐渐摊薄，利润率可观。
　　新产能投放在即，柜类毛利率爬坡迅速。 分产品来看，夹板模压门/ 实木复合门/柜类产品实现营收 7 .9 亿（+34.3%）/3.5 亿（+9 .5%）/0 .9 亿（+17.2%） 。其中夹板模压门毛利率 31.1%（+0 .1pp ） ；实木复合门毛利率 29.9%（-0.3pp ） ；柜类产品毛利率 25.5% （+5 .6pp ），柜类产品毛利率较快爬坡。此外，公司防火门产线项目和重庆年产 120 万套木门项目持续推进，预计下半年进入试生产，明年产能逐渐起量后固定成本有望摊薄。
　　盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年 EPS 分别为 5.5 元、7.51 元、10.23元，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。