中航证券：给予图南股份买入评级，目标价位50.0元

2021-07-22中航证券有限公司梁晨,张超,方晓明对图南股份进行研究并发布了研究报告《2021半年报点评：归母净利增长124.64%，持续受益航空航发高景气度》，本报告对图南股份给出买入评级，认为其目标价位为50.00元，其2021-07-22收盘价为39.2元，预期上涨幅度为27.55%。

　　图南股份(300855)
　　事件：公司7月20日公告，2021H1营收3.47亿元（+35.67%），归母净利润0.89亿元（+124.64%），毛利率39.57%（+10.91pcts），净利率25.70%（+10.18pcts）。
　　投资要点：
　　归母净利润大幅增长124.64%，毛利率大幅提高10.91个百分点，铸造高温合金制品放量
　　2021H1，公司在营业收入3.47亿元（+35.67%）为历史同期最高，归母净利润0.89亿元（+124.64%）同样为历史最高。公司毛利率39.57%（+10.91pcts）及净利率25.70%（+10.18pcts）大幅增加，表明公司盈利能力快速提升。
　　从收入结构看，公司产品主要包括铸造高温合金制品、变形高温合金制品、特种不锈钢三大类。
　　铸造高温合金主要应用于航空发动机零部件生产，下游客户为航空发动机制造企业；受益于下游需求放量，公司铸造高温合金制品2021H1实现收入1.58亿元（+57.11%），营收占比45.45%（+6.29pcts）；铸造高温合金毛利率为50.73%（+7.71pcts），毛利占比58.27%，是业绩增长的主要来源。
　　变形高温合金主要应用于燃气轮机、石油化工领域，部分用于飞机、航空发动机领域，是公司传统优势产品；2021H1实现收入0.93亿元（+4.03%），保持平稳，营收占比26.88%（-8.17pcts）；变形高温合金毛利率30.78%（+10.24pcts），毛利占比20.90%。
　　特种不锈钢主要应用于飞机、航空发动机领域，部分用于燃气轮机、核电及船舶制造等高端装备制造领域。2021H1实现收入0.36亿元（+76.68%）,增长较快;营收占比10.41%（+2.42pcts）,稳步提升；特种不锈钢毛利率44.01%（+19.96pcts），毛利占比的11.58%。
　　费用方面，2021H1，公司销售费用率1.42%（+0.03pcts）,销售费用与营业收入增速基本一致；管理费用率6.99%(+3.29pcts)，主要原因为报告期内实施股权激励，确认股份支付费用；财务费用率为-0.15%（-0.58pcts）；研发费用率5.31%（+0.66pcts），平稳增长。
　　报告期末，公司存货2.4亿元，较期初增加24.39%，或表明公司在手订单充足。应收账款0.50亿元，较期初增加56.36%。在建工程0.23亿元，较期初增长279.99%，募投项目稳步推进。报告期内，公司经营性现金流净额为0.87亿元，同比增长808.56%，销售额增长，回款情况较好。
　　高温合金全产业链核心供应商，有望持续受益于航空航发高景气度
　　经过多年发展，公司已成为国内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商，国内飞机、航空发动机用高温合金和不锈钢无缝管的主要供应商，承担了我国多款重点型号航空发动机材料、关键部件的配套科研和生产任务。公司三大类产品概述如下：
　　①铸造高温合金系列
　　公司依托国际先进的熔炼装备，针对性的开展了高温合金熔炼技术攻关，成功制备出低S、低O含量的高温合金。目前，国内具备生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的厂家主要为安吉铸造与图南股份，其中图南股份在国内的率在国内率先实现直径大于1,000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，铸件尺寸精度高、加工余量小、壁厚薄，形成了为航空发动机制造企业稳定供货的能力。
　　公司是国内少数既生产铸造高温合金母合金又生产大型高温合金的复杂薄壁精密铸件的企业之一，具备全产业链能力，有一定的成本控制优势。
　　②变形高温合金系列
　　公司的变形高温合金系列产品主要为棒材、丝材、管材，对于交付周期严苛的客户有较强的吸引力，公司产线覆盖规格范围广，形成了品种多、批量小、结构复杂产品的生产管理优势和协同供货能力，在配套工程、解决用户需求方面能力较强，增加了客户的粘性。
　　③特种不锈钢系列
　　航空用不锈钢无缝管材合格率低一直是困扰国内航空企业的难题，公司摒除传统制管工艺的不足之处，开展了高精度无缝管材制造技术开发和技术创新，制造出综合性能稳定、质量优异的高品质不锈钢无缝管材，在国内航空管材上占据突出的市场地位。
　　镍基高温合金是现代航空发动机、航天器和火箭发动机以及舰船和工业燃气轮机的关键热端部件材料（如涡轮叶片、导向器叶片、涡轮盘、燃烧室等），也是核反应堆、化工设备、煤转化技术等方面需要的重要高温结构材料。
　　航空发动机为高温合金最重要的应用领域，在新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%--60%。随着对新型先进航空发动机推重比的要求不断提高，对高性能高温合金材料的依赖也越来越大。伴随军机、民机的不断放量，国产航空发动机研发和制造取得进展及大飞机国产化率的不断提升，高温合金材料的需求将在未来迎来较大的增长空间和进口替代空间。公司作为国内少数高温合金全产业链供应商，也将持续受益于行业高景气度。
　　募投项目突破产能瓶颈，股权激励助力长远发展
　　公司于2020年7月首发上市，募集资金5.26亿元，用于年产1,000吨超纯净高性能高温合金材料建设，预计2022年7月达产，达产后每年可为公司贡献1.91亿元收入；年产3,300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目，预计2022年12月达产，达产后每年可为公司贡献1.30亿元收入。根据招股书披露，公司2017年-2019年，公司高温合金产能利用率均超过100%，其中2019年产能利用率为121.72%。报告期内，公司募投项目持续推进，突破产能瓶颈，为业绩增长夯实基础。
　　2021年3月，公司公告18.58元/股的价格向31名激励对象授予268.00万股限制性股票（占总股本1.34%），分别设置以2020年为基数，2021年营业收入和净利润增长分别不低于15%和16%，2022年营业收入和净利润增长分别不低于30%和32%的解锁条件，用于激发员工活力，助力企业长远发展。
　　投资建议
　　我们认为，高温合金企业中少数同时具备生产铸造高温合金、变形高温合金的全产业链企业，具有如下特点：
　　①公司深耕航空领域多年，与下游建立了较为紧密的合作关系。在铸造高温合金领域，公司是是主要的大型高温合金复杂薄壁精密铸件供应商；在变形高温合金领域，公司在小批量、多品质，复杂结构上以交期响应快、协同能力强等特点形成差异化竞争；在特种不锈钢领域，公司在航空管材上占据突出的市场地位。
　　②随着军机、民机的不断放量，国产航空发动机研发和制造取得进展及大飞机国产化率的不断提升，高温合金材料的需求将在未来迎来较大的增长空间和进口替代空间。公司作为国内少数高温合金全产业链供应商，将持续受益于行业高景气度。
　　③公司募投项目持续推进，突破产能瓶颈，为业绩增长夯实基础。股权激励绑定核心骨干，有望助力公司长远发展。
　　基于以上观点，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为7.52亿元、9.35亿元和12.26亿元，归母净利润分别为1.84亿元、2.22亿元及3.05亿元，EPS分别为0.92元、1.11元、1.53元。我们给予目标价格50.00元，分别对应54倍、45倍及33倍PE。
　　风险提示：募投项目推进不及预期；军品放量进度不及预期。