综合港股行业深度报告：AI驱动变革，云计算进入新一轮扩张周期

(以下内容从开源证券《综合港股行业深度报告：AI驱动变革，云计算进入新一轮扩张周期》研报附件原文摘录)

AI驱动云计算进入新一轮扩张周期，优选头部全栈平台兼顾高弹性标的

AI驱动云计算行业主线从渗透率提升切换为AI工作负载渗透+MaaS商业化+CAPEX转化效率。云厂商竞争核心由资源售卖转向算力、模型、工具链、应用生态的全栈整合。根据中国信通院数据，中国云计算市场2024年8288亿元、2030年有望突破3万亿元，对应CAGR约23%—24%；其中GenAI IaaS+MaaS2024—2029年CAGR达72%，核心关注AI收入占比、推理需求放量、CAPEX转化效率与毛利率修复。受益标的：头部全栈平台，兼顾高弹性标的，海外：谷歌、微软、亚马逊，国内：阿里巴巴、百度集团、金山云，高端GPU长期供给偏紧背景下，NeoCloud崛起，受益标的Coreweave、Nebius。

IaaS重资产扩张，MaaS重构云商业模式

AI推动云计算从弹性资源生意转向重资产基础设施+高附加值模型服务。当前AI云收入主要由三部分组成：GPU租赁、MaaS/API服务、PaaS/SaaS工具链。Capex投入短期压制云业务毛利率，中期抬升行业门槛，长期将进一步强化头部厂商在供给、融资与调度上的寡头优势。与此同时，硬件路线变化也会影响IaaS盈利中枢。MaaS侧，商业模式从模型调用收费逐步演化为API引流+PaaS工具链变现+云资源绑定的盈利路径。当前MaaS本身仍普遍承担获客与生态扩张功能，直接利润率并不高，但伴随推理成本下降、企业调用量快速增长、Agent/多模态应用扩散，MaaS从AI云中的边缘收入项升级为增长最快的核心驱动之一。

海外云复盘：估值与Capex及收入增速显著相关

(1)云计算从Capex提速到收入兑现存在约1-1.5年时间差。参考历史数据，云计算资本开支增加后约3个季度对现金流产生影响，约5个季度对收入及折旧摊销费用形成显著影响。(2)复盘微软云过去两年发展过程，估值变化与资本开支和云收入显著相关。第一阶段估值与资本开支增速正相关。前期高投入阶段，资本开支加速推动估值上升，后期投入放缓阶段，资本开支增速下降带来估值调整，短期可能引发需求不足的担忧，导致估值阶段性调整、股价波动。第二阶段：资本开支兑现成业绩，云收入加速成为估值核心驱动，将进一步抬升估值。

国内云：总量扩容仍将延续，互联网厂商份额有望提升

国内AI IaaS市场格局已基本收敛，市场集中度进一步提升。(1)阿里云通过持续加大AI基础设施资本支出、加码算力储备，通过提供灵骏AI集群、GPU弹性算力等多元化AI IaaS服务，满足客户不同AI场景下的旺盛训推需求，市场份额稳居第一；(2)火山引擎背靠字节跳动算力规模带来的成本优势，搭配相对激进的销售策略，在AI市场提供高性价比算力资源；(3)百度基于昆仑芯片与百舸平台，在算力、网络、训推集群形成技术优势，2025H1聚焦头部客户算力需求，在汽车及电商、音视频等多个互联网行业有所斩获，进一步扩大市场占比。

风险提示：宏观经济增长放缓、模型进步不及预期、竞争加剧、监管变动

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