银行：当前利率叙事的四点判断

（以下内容从华福证券《银行：当前利率叙事的四点判断》研报附件原文摘录）
投资要点：
4月以来我们看到多重因素共同影响利率，其一是4月信贷偏弱，其二是银行月末冲票据行为再现、其三是银行季末的融出减少、其四是银行存贷差的收窄、其五是银行负债端非银存款的增加、其六是M2、社融走势分化的原因。在分许诸多因素的内在关联时，我们应该关注的是因素之间是“因果关系”还是“相关关系”，基于此，我们从交互视角理解4月以来的利率叙事变化。
4月信贷偏弱
4月社融口径人民币贷款新增-4006亿元，分项目来看对公贷款和零售贷款均走弱，票据融资规模达1.25万亿元，4月末1M票据利率趋近于0。但值得关注的是，单月信贷负增在2024年7月、2025年7月、10月均发生，但冲票据规模均不及当前、且未发生票据0利率。
4月冲票据行为具有特定性
其一是2024年央行在陆家嘴论坛首次明确释放“逐步淡化对数量
目标的关注”，月末票据对银行而言是低息资产；其二4月为信贷小月，信贷小月央行/银行可能更关注信贷质量，即剔除非银贷款后的信贷增速，所以银行阶段性有冲票据动机，且信贷质量的关注可能更集中在大型银行。
冲票据行为可能导致短期内资金的波动
4月末大型银行融出规模下滑带动资金利率中枢上行，而从银行视角上看，月末银行存在资金回表情况，短期流动性冗余叠加信贷质量关注，银行或将部分头寸从融出转为票据资产。我们预计5月上半月信贷情况仍较为一般，月末可能仍然存在减少融出+冲票据，带动资金利率波动增大。
银行存贷差收窄与负债端非银存款占比提升
从信贷收支表来看，一个更为直接的证明是4月理财规模的环比多增，主要源于季末阶段性回表效应消退与市场流动性宽松，即银行负债端结构由普通存款转为非银存款，预计5月银行存贷差继续边际收窄。
M1、M2、社融走势
M2增速环比提升4bp而社融增速同比下降16bp，原因在于跨境资金回流带来的外汇资金投放，而考虑5月海外利率上行预期，预计社融-M2剪刀差走阔，而M1增速相对走弱可能受居民企业融资偏弱影响，5预计5月M1增速继续回落。
综合来看，预计5月信贷数据仍偏弱、考虑到信贷质量的压力可能银行阶段性继续存在冲票据行为，带动月末融出减少+资金波动率放大，5月银行存贷差预计边际收窄，负债端继续存在非银化趋势，利率曲线阶段性可能偏平，而跨境资金回流速度放缓带动社融-M2增速走阔，M1增速继续回落，利率中枢难以继续下行。
风险提示
经济增长超预期下滑，财政政策力度不及预期，国际经济及金融风险超预期。