海外周报：12月降息“已定”，如何看待明年美联储货币政策节奏？

（以下内容从东吴证券《海外周报：12月降息“已定”，如何看待明年美联储货币政策节奏？》研报附件原文摘录）
核心观点：本周大幅不及预期的就业数据和基本符合预期的通胀数据令市场基本定价美联储12月降息，美股再度上行；而日央行鹰派言论则令日央行12月加息预期大幅抬升，带动美债利率上行。向前看，我们认为未来市场对美联储的降息预期仍将反复。短期看，当前市场对12月降息的充分定价已经令鸽派利好出尽，因此需关注12月FOMC会议上发布会信号、点阵图指引和反对票个数带来的鹰派利空风险。中期看，宽财政、宽货币、季节性的脉冲料给明年美国经济带来“开门红”，令美联储明年1-4月因经济过热而无法降息。长期看，哈赛特为应对参议院审议，在候选人提名期间对降息问题或持续谨慎表态。其或于明年6月正式就任后的首场FOMC会议才开始释放鸽派信号，带动市场降息预期升温。
大类资产：经济数据不及预期令市场基本确认12月美联储降息，美股上行；日央行12月加息预期飙升带动美债利率上行。本周大幅不及预期的ADP就业数据和基本符合预期的PCE通胀数据令市场基本完全定价美联储12月降息，降息预期带动美股再度上行；而日央行鹰派言论则令市场对日央行12月加息概率预期由58%大幅上行至89%，带动美债利率上行。整体来看，全周（12月1日至12月5日）10年期美债利率升12.18bps至4.135%，2年期美债利率升7.10bps至3.560%，美元指数降0.47%至98.99；标普500指数，纳斯达克指数分别收涨0.31%和0.91%；现货黄金价格收跌0.98%至4197美元/盎司。
海外经济：劳务市场表现依旧边际疲软，通胀指标基本符合预期。景气指数方面，美国11月ISM制造业PMI录得48.2，预期49，前值48.7；服务业PMI录得52.6，预期52，前值52.4。美国12月密歇根大学消费者信心指数初值53.3，预期52，前值51。劳务市场方面，美国11月ADP新增就业人数-3.2万人，创2023年3月以来最大降幅，预期+1万人，前值由+4.2万人上修至+4.7万人。通胀方面，美国9月PCE价格指数同比+2.8%，预期+2.8%，前值+2.7%；核心同比+2.8%，预期+2.8%，前值+2.9%。货币政策方面，下任美联储主席候选人哈赛特本周五表示现在是谨慎降息的好时机，预计美联储将在下周FOMC会议上降息25bps；日央行行长植田和男本周一表示将在12月议息会议上考虑加息，并希望在政策利率提升至0.75%后，再进一步讨论未来的加息路径。增长方面，截至12月5日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.5%；截至12月5日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+1.73%。
美联储利率路径展望：短期降息利好出尽，下次大幅“宽货币”或为明年6月后。本周公布的ADP就业数据和PCE价格指数令美联储12月降息基本已经“板上钉钉”。那么未来美联储的利率路径将会如何演变呢？我们认为降息预期的反复仍将成为影响市场交易主线的重要因素。政策利率预期的波动不仅存在于过去的2023-2025年，也将延续至未来的2026年。短期看，当前市场对12月降息的充分定价已经令降息利好出尽，因此需关注12月FOMC会议可能存在的利空因素。①发布会信号：Powell料释放12月的降息是基于12月16日公布的非农、18日公布的CPI大概率偏弱的预判进行的提前降息，打消市场对1月继续降息的预期。这也意味着，除非12月、1月公布的11月、12月经济数据非常疲软，否则都无法促成美联储在1月继续降息。市场已经计价的1月降息预期或进一步回吐。②点阵图指引：最新彭博分析师调查12月点阵图将指引26Q4累计2次降息至[3.25,3.5]%，与9月点阵图指引一致，较OIS指引高25bps。如果最终点阵图与9月持平，将构成一个鹰派的信号指引。③反对票个数：最新哦等比调查问卷显示FOMC票委中Musalem与Schmid或将反对12月降息，而这两位鹰派的地区联储主席投票权将在明年轮换至同样鹰派的Hammack与Logan替代。但值得注意的是，12月4日贝森特表示，未来将力推“地方联储主席需在当地居住至少三年”的新规，这也意味着在2026年2月地方联储主席重新提名之时，来自纽约的Hammack（现任克利夫兰联储主席）与Logan（现任达拉斯联储主席）、来自加州的Kashkari（现任明尼阿波利斯联储主席）都存在无法参选的风险，FOMC票委中鸽派委员比例或进一步增加。中期看，政府停摆带来的宽财政脉冲，今年9月以来累计75bps的降息以及经济数据年初较强的季节性都意味着明年1-4月FOMC料因美国经济的“开门红”而无法降息。长期看，尽管白宫国家经济委员会主任哈赛特目前已成为市场预期最热门的美联储主席候选人，但剔除本月降息后，市场对明年的降息预期仅有2.3次，且4、6月降息预期保持同步。换言之，市场既未定价哈赛特就任后立马在6月FOMC上降息，也未定价其明年给能出2次降息。造成这一现象的原因，或与其近期在公开场合对于降息的谨慎发言有关。但我们认为，由于美联储主席就任仍需经过参议院听证会审议，而审议的核心是考核候选人对美联储独立性的维护，因此哈赛特在正式就任前，其言行举止可能都是谨慎保守的（详见报告《谁会是下任美联储主席？》）。因此，明年6月FOMC会议则可能是哈赛特露出真面目，释放鸽派信号的开端，届时市场对于美联储进一步宽松货币政策的预期或再度大幅抬升。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。