军工电子月报：穿越低谷，破局而立

（以下内容从中航证券《军工电子月报：穿越低谷，破局而立》研报附件原文摘录）
【内容摘要】
一、军工电子行情回顾：
4月份，中航证券军工电子指数（-3.73%），军工（申万）指数（-2.00%），跑输行业1.73个百分点。
4月以来，上证综指（+2.09%），深证成指（+1.98%），创业板指（+2.21%）；
涨跌幅前三：*ST富吉瑞(+17.44%)、航天电子(+10.78%)、国光电气(+10.48%)；
涨跌幅后三：航天宏图(-19.99%)、金信诺(-19.85%)、智明达(-17.89%)。
5月份，中航证券军工电子指数（+0.22%），军工（申万）指数（+1.83%），跑输行业1.61个百分点。
5月以来，上证综指（-0.58%），深证成指（-2.32%），创业板指（-2.87%）；
涨跌幅前三：西测测试（+40.85%）、上海瀚讯（+38.13%）、天箭科技（+26.82%）；
涨跌幅后三：大立科技（-17.44%）、航锦科技（-10.20%）、睿创微纳（-8.91%）。
二、本月主要观点：
？军工电子年报&一季报分析：收入微增，盈利能力下滑明显。
截至2024年4月末，2023年年报披露完毕，核心军工电子公司2023年合计收入1626.77亿元（同比+2.53%），合计归母净利润176.98亿元（同比-15.50%），相较于2023年，收入增速进一步放缓（2.53%，-5.24pcts），净利润增速（-15.50%，-14.95pcts）下降较为明显，我们认为一方面是今年军工订单及需求节奏调整，另一方面则是成熟产品价格压力导致的盈利能力有所下降。从2024Q1来看，合计收入321.27亿元（同比-10.39%），进入十四五后，首次出现较大幅度的收入负增长，合计归母净利润28.21亿元（同比-40.01%），下降幅度超过净利润水平，相较于军工整体，收入增速、净利润增速均低于军工行业整体水平。具体分析可参考正文。
“十四五”过半，军工电子行业业绩情况从2021年逐年下降明显，我们认为一方面是快速增长后的边际放缓，另一方面是军工板块“弱现实”以及军工电子供需变化。我们认为当下军工电子有以下几方面需要关注：
1、批量化、规模化后带来的工业品逻辑变化
军工电子产品从本质来看，还是工业品，是制造业。以往军工产品都是小批量、多批次、定制化供应，可靠性要求高，因此从产品单价、毛利率来看，要显著高于民用产品，但随着近几年我国装备批产、量产的到来，以及一些统型需求，军工电子相应产品产能逐渐上台阶，规模效应开始显现，产业步入成熟阶段，因此成熟产品的竞争与降价是制造业、工业品的发展规律所使然。我们认为，相关军工电子领域或进入整合时期，企业管理、新市场拓展、成本与质量控制等方面需要公司重点关注。
2、新产品、新技术决定了未来的发展动能
受益于国产替代、以及装备批产，军工电子在“十四五”初期迎来了快速发展，而随着批产装备达到相当规模，产业链中的边际效应就越加明显，可以看到军工电子相关企业研发投入持续增加，一代技术，一代装备，因此做好下一代产品技术研发，是决定企业未来业绩增长与毛利率稳定的重要路径。
3、寻找“大军工”，“军民协同”等第二发展曲线
时至今日，军工行业的范畴已大为拓展，不再只为军方客户提供产品及服务。除了军工自身的提质补量需求之外，“大军工”已然为行业打开了更高的天花板。民机梦想照进现实、军贸由替补变为主力、低空经济实质性提速、卫星互联网、商业航天全国开花如火如荼，新领域如军贸、民机、信创、北斗、商业航天等迅速发展，军工技术能力的提升为军转民用提供了物质基础，同时军转民用也使得军工行业的市场空间和天花板，得到数量级的抬升，可预见的将在未来几十年内为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源。
低空经济的基础，是监视与管控。
低空经济建设，基础设施先行。伴随地面交通拥堵问题日益显著、有、无人航空器技术逐步成熟，国内各省市政府政策频出，低空经济正逐步走近普罗大众的生产生活。然而，在资本市场及产业科技蓬勃发展的背景下，产业的重要环节、良性健康发展的基础，低空监视与管控却还未对低空经济产业的大范围铺开做好准备，从战略层面和国家安全的角度，低空监视与管控建设是最紧迫的，相关领域面临较大的缺口，与较多的机会，也给了“大军工电子”行业新的增长动能。
估值处于5.59%分位。
截至5月末，军工电子估值处于2018年以来的5.59%分位，相较于航空、航天、材料等板块，估值处于历史低位水平。年初以来，军工电子板块经历了较长时间的调整，虽然伴随着AI、信创网安及卫星互联网等概念偶有表现，但整体仍表现较为低迷，从产业角度，军工电子正处于库存逐步出清的阶段，随着估值的消化以及库存的出清，这些都是在给长期以来军工电子高预期减负的过程，现在整体板块已经处于一个较低估的状态，竹杖芒鞋轻胜马，谁怕？从配置的赔率与胜率角度，均可开始关注。
美国科技制裁规模进一步扩大，自主可控迫在眉睫
制裁规模进一步扩大，CETC被重点关注。时隔多月，拜登政府对于中国企业的科技制裁规模再度加码。2024年5月9日，美国商务部工业与安全局(BIS)根据出口管理条例(EAR)将37个中国企业添加到实体名单中，其中不乏多家我们耳熟能详的企业。美国商务部在一项声明中说：“这些活动具有实质性的军事应用，对美国国家安全构成重大威胁，被列入这份实体清单(entitylist)的公司受到限制，未经美国政府批准，不得获取美国物件和技术。”包括此次的制裁，美国已将六七百家中国企业添加入实体清单中，包括中国电科芯片技术有限公司，自2018年以来，至少有20家CETC子公司被列入是清单。
2023年末以来，军工电子板块表现低迷，业绩面临营收总量与利润率的双重压力，值此至暗时刻，我们认为，基于一些客观事实，有些基本的判断需要说明，以便更好的把握板块未来趋势：
1、“三化”+国产替代+军技民用，需求无需多虑。“十四五”期间，军工电子领域需求端在享受军工全行业基础增速的前提下，额外享受信息化、现代化、智能化三重“加速度”。与此同时，军品对国产替代的天然诉求，以及武器装备中军工电子元器件国产化率的提升，助推军工电子领域获取了远超军工行业的高增速。同时，军工电子位于产业链中上游，产品普遍具有军民两用性，在国产替代过程中，还可以横向拓展至民用和其他专用领域，军技民用可突破军工应用天花板，具备军技民用属性的上市公司的收入规模有望进一步打开新增量。
2、军工电子板块会出现结构性调整与板块分化。随着行业基数的快速提升，军工电子业绩边际放缓行业，正在进行结构调整。一方面是从“量”到“质”的结构性转变，随着当前军工电子产能的不断提升，一定程度解决了以往供不应求以及国产替代产能不足的问题，“质”的问题将越加突出，一些高性能产品将是未来军工电子行业技术突破的重点；另一方面是从“单”到“多”领域的结构转变，当前军工电子上市公司数量是军工行业中占比最多的，在军工行业快速发展初期，涌现出了一批军工电子公司。但随着基数的增大，未来相关军工电子公司想要继续维持较高增速，行业的整合、产品的拓展是必然趋势，企业以往的单领域向多领域应用就必不可少。
在2023年行业的“弱现实”下，军工电子板块分化明显，“务虚”、主题化成为选择之一，卫星互联网、信创、新质新域均存在主题性的表现机会，同时伴随相关行业发展带来的未来确定性的增加，该细类分领域有望逐步价值化。同时产品相对成熟的军工电子领域，在审价、订单波动，人事调整等诸多因素影响下，技术水平较低的产品面临存量竞争，行业格局或将面临一些重塑与整合。
3、军工电子产品进入新一轮研发周期。回望2023年，军工电子板块企业融资动作频频，智明达、景嘉微等一系列企业纷纷开始融资布局下一代核心技术及核心产品。电子类产品具有更新速度更快，技术迭代快的特点，在新一代武器装备呼之欲出的当下，我们认为未来得技术者得天下，要重点关注军工电子相关企业的研发投入与进度。
4、软件作用日益突出，软件国产替代有望快速发展。在现代的国防建设中，国产替代软件的作用愈发凸显，对于功能性的需求愈发强烈，俄、乌冲突中，充分体现了作战能力的度量标准是硬件与软件能力的复合。对于军工企业而言，软硬结合能力水平在一定程度上决定了公司的盈利能力水平。
5、新域新质作战力量给军工电子带来新增量。二十大报告着重强调了“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”。新质新域未来的快速发展有望推动相关产业链中军工电子需求的快速提升。其中如装备无人化、卫星互联网、电子对抗、数据链路、军用人工智能等技术都需要军工电子相关产业链的支持与服务，以卫星互联网及数据链路这类军工通信体系的建立为例，其中对电子元器件，尤其是相关的射频组件的需求不断提升，对元器件的低功耗、抗干扰、频率性能以及可靠性等性能要求也持续上台阶。此外，随着军用人工智能技术的不断成熟，也有望推动军用算力硬件及相关云软硬件的需求持续提升。在传统军用电子元器件市场趋于成熟的情况下，新质新域装备需求的快速增长，有望为军工电子打开新的市场增量。
6、军工电子次新股可纳入眼帘。2024年以来，航天软件、成都华微等核心军工电子企业相继上市。随着科创板、注册制以及北交所的推出等，大幅降低了军工企业上市门槛，得益于“十四五”军工高景气，相关核心军工电子上市公司持续上市，同时涌现出更多的投资机会，一些核心军工电子次新股表现出众。
三、建议关注
国睿科技、四创电子（雷达整机）；新劲刚（TR组件）；莱斯信息（空管系统）；火炬电子（高端电容）；成都华微、紫光国微、燕东微（特种芯片）；新雷能（军工电源）；国博电子（TR组件）；七一二、上海瀚讯、海格通信（军工通信）；振华科技（军工电子元器件）；智明达（嵌入式计算机）；航天软件、中国软件、中国长城（信创）。
四、风险提示
①行业竞争加剧以及军品降价压力增大，对企业毛利率影响；
②军品采购不及预期；
③海外技术封锁对行业冲击；
④技术研发进度不及预期。