业绩符合申万宏源预期,但瓷砖板块表现超预期。公司发布 2020年一季度报告,一季度公司实现营业收入 7.93亿元,同比减少 23.81%;实现归母净利润 5053万元,同比减少23.12%,符合申万宏源预期。但其中瓷砖板块实现营业收入 7.31亿元,同比减少 22.78%,实现净利润 5951万元,同比减少 13.99%,大幅好于我们此前-23%的预期,瓷砖霸主初露峥嵘。
陶瓷砖板块业绩超预期,新客户放量下毛利率边际改善开始兑现,二季度业绩弹性有望充分释放。我们认为瓷砖板块经营性业绩大幅好于预期的背后原因有二:
(1)相对于零售,工程业务特性决定了边际上更高的管理和销售费用负担,公司瓷砖 2B 渠道占比超过 75%,为全行业最高,需求受限影响下工程渠道开拓费用显著缩减;
(2)今年起公司新客户订单开始放量,有别于目前的存量客户碧桂园、万科,新增客户因绝对体量相对小,价格毛利条件更优,公司毛利率有所提升。我们认为,目前市场对公司瓷砖业务最大的理解误区是认为,在 2B 竞争加剧后公司的利润率会有所下降,事实上这恰恰是公司的优势所在。
有别于多数竞争对手的 2B 客户结构系从小客户小订单向大客户大订单拓展,在抢占市场份额时需要让利;公司在工程领域的先发优势使其是反其道而行,在深度绑定最大客户的前提下开始往前 30-50大房地产商渗透,毛利率含金量极高,若后续市场竞争加剧,公司或是行业内仅有的毛利率有望逆势提升的企业。目前,公司发货量恢复迅速,我们预计,二季度将是公司瓷砖业务收入和毛利率的拐点,潜在弹性有望超市场预期。
一季度研发费用增长为重庆卫浴项目投产蓄力,卫浴板块 B 端业务放量在即。一季度公司卫浴业务营业收入预计同比减少超过 30%,净利润预计小幅亏损。公司卫浴业务目前收入结构仍基本来源于零售渠道,需求受限影响下营收下滑幅度符合预期,这里需要强调,净利润亏损与基本面实际情况有所背离,主要因重庆帝王卫浴生产基地投产前的产品研发费用增加所致(不可持续)。我们认为,重庆卫浴项目的研发费用支出实则是在为 B 端业务发力蓄势,2020年有望成为公司卫浴业务工装赛道的拐点,目前公司已与碧桂园、融创、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作,B 端订单放量在即。
盈利预测与估值:公司的瓷砖业务在需求受限影响下仍能交出如此完美答卷,是其核心竞争力的最好体现,瓷砖霸主峥嵘已现。我们认为,二季度起公司“瓷砖+卫浴”业务有望双双触底反弹,二季度或成为公司全年以及长期成长路径的拐点。我们维持原有盈利预测,预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 7.10亿元、9.23亿元、12.05亿元,当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 16倍、12倍、9倍,维持公司“买入”评级。
风险提示:新客户放量低于预期,房地产竣工面积增速不及预期。