中国国旅：19年报业绩高增符合预期，20Q1营收好于市场预期，免税巨擎扬帆起航，继续重点推荐

业绩简述:2019年:实现营收479.66亿元/+2.04%,归母净利46.29亿元/+49.58%,归母扣非净利38.29亿元/+21.79%,公司拟10派7.2元;经营性现金流净额29.26亿元/+7.49%。非经常项主要为国旅总社出表产生的非流动资产处置收益。2020Q1:实现营收76.4亿元/-44.23%,好于市场预期,归母净利-1.20亿元/-105.21%,归母扣非净利-1.20亿元/-107.55%。经营性现金流净额-7.4亿元/-120.28%。

19全年营收保持高位增长,毛利率及盈利能力保持优化。2019年实现营收479.66亿元/+2.04%,19Q4单季实现营收123.8亿元/-4.06%,主要受国旅总社出表影响;归母净利46.29亿元/+49.58%,归母扣非净利38.29亿元/+21.79%,符合预期。剔除国旅总社出表影响2019年中国国旅营收增速约36.4%,归母扣非净利增速20.1%;2019Q4单季营收增速约26.3%,归母扣非净利增速约-4.9%,公司收入稳定增长,盈利能力保持平稳,符合我们此前预期。2019年毛利率大幅提升7.96pct至49.07%,主要系毛利率较低的旅游业务出表以及商品贸易业务规模提升驱动毛利率水平持续优化。

分版块来看,免税及有税表现优异。商品销售实现营收469.67亿元/+36.79%,毛利率49.55%/-2.69pct。免税销售营收458.18亿元/+37.89%,受汇率影响毛利率下降3.09pct至50.00%;有税商品销售营收11.49亿元/+3.75%,毛利率31.59%/+4.68pct。2019年1月国旅总社已转让给中国旅游集团,受此影响旅游服务营收同比下降95.12%至5.99亿元,毛利率11.44%/+1.43pct。具体而言:①2019年三亚国际免税收入约104.65亿元/+30.65%,归母净利润14.2亿元/+28%,归母净利率同比下降0.2pct至13.6%;②日上上海收入151.48亿元/+44.9%,归母净利润4.49亿元,归母净利率达3%;③首都机场免税店实现营收85.89亿元/+16.25%,日上中国收入74.77亿元/+11%,归母净利润1.40亿元/-20.5%,归母净利率同比下降0.7pct至1.9%,受机场扣点影响有所承压;④香港机场烟酒段收入24.02亿元/+14.54%,香港机场烟酒段受香港事件影响导致客流量下滑,或将产生部分亏损拖累业绩;⑤白云机场收入19.22亿元/+117.46%。

盈利能力持续优化,受机场租赁费用影响销售费率有所提升。2019年归母净利率增加3.1pct至9.65%。从费用率看,销售费用率提升6.39pct至1.07%,主要由于机场免税业务增长带来的机场租赁费用增加;管理费用率降低0.18pct至3.23%,主要系国旅出表,以及公司管理效率持续优化;汇率变动产生的汇兑损失,以及公司业绩增长导致刷卡手续费增加导致财务费用同比有所增加。

现金流健康,营运能力向好。2019全年,经营性现金流净额29.26亿元/+7.49%,与归母扣非净利润匹配程度较高,总体而言公司资金充足、现金流保持健康。应收账款周转天数由2018年约7.37天缩短至约6.67天,主要系出表国旅总社大幅降低应收账款;应付账款周转天数由33.5天提升至47.4天,营运能力保持向好。

20Q1营收超市场预期,业绩承压主要受机场固定租金影响。受新冠疫情影响三亚免税店1月26日至2月19日闭店,2020Q1公司实现营收76.4亿元/-44.23%,营收好于我们此前的预期。受机场保底租金影响,归母净利有所下滑,为-1.20亿元/-105.21%,归母扣非净利-1.20亿元/-107.55%,业绩符合市场预期,在一季度疫情导致线下门店关店大背景下,中国国旅展现自身实力。

中短期内看海南及市内店增量空间,中长期内看外延扩张+毛利率提升。短期海外疫情形势依然严峻,但3月来线上线下齐发力助力销售额回暖,线上补购政策全面推行+拟增设两家免税店利好频出。公司中长期基本面稳健,待海外疫情拐点后,有望迎来估值修复。①公司确定将控股海免集团,成为海南省范围内唯一及具有免税运营资质的主体;②消费升级催化三亚及日上免税销售额保持高位增速;③海南免税购物限额提升,本地人购物次数限制放开,有望催生代购;④国人免税仍在争取过程,一旦落地将产生巨大增量贡献;⑤“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,提升免税销售规模;规模提升有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。

投资建议:买入-A投资评级。公司基本面稳健,疫情影响下,我们预计公司20-22年营收分别为412.5/589.9/707.9亿元,对应增速为-14%/43%/20%,净利润32.2/57.8/69.9亿元,对应增速为-30.3%/79.3%/21%。6个月目标价为103.7元,对应20年PE为62.9x。

风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。