凯莱英：快速发展延续，国内收入增长有望加速

事项:

公司发布2019年年报:全年实现营收24.60亿元(+34.07%),实现归属净利润5.54亿元(+29.32%),扣非后归属净利润为4.89亿元(+32.50%),符合预期。

公司公布年度分红预案:拟每10股派发现金红利5元(含税)。

平安观点:

全年保持快速增长,Q4毛利率明显回升:

公司维持30%左右的年增长态势不变,其中2019Q4执行临床阶段业务较多,因此单季度收入增速相比前几个季度有所放缓(同比+13.89%)。临床阶段业务是公司研发和工艺能力的体现,也是未来实现商业化订单放量的前提,公司每年都会承接大量临床阶段业务,因此产生的单季度增长波动只是公司常规运营的一部分。

从全年来看,公司商业化订单实现收入12.23亿元(+17.07%),项目数量达到30个(+3个);临床阶段订单增长非常快,实现收入10.02亿元(+70.89%),项目数量达到191个(+25个),其中3期临床项目数量达到39个(+15个);技术服务订单实现收入2.36亿元(+16.54%),项目数量达到328个(+57个)。

公司全年整体毛利率为45.51%(-0.96PP),其中商业化项目因为毛利率低、规模大的某ABBV订单影响毛利率下降4.80PP达到41.55%,而临床阶段项目毛利率为46.35%(+4.93PP)。因为2019Q4执行低毛利率商业化订单较少,公司单季整体毛利率有显著回升,达到47.73%,环比Q3提高2.53PP。考虑到产品备货周期因素,我们认为2020年公司商业化项目毛利率有望趋稳,甚至可能有所回升。因为规模效应以及股权激励摊销减少,公司销售、管理及研发费用率均有所下降。

国内业务持续推进,规模化生产增加改善盈利能力:

公司继续积极推进国内业务的开拓。由于国内创新药审批节奏略慢于预期,公司2019年国内业务实现收入2.19亿元(+25.47%),用于国内项目的新产能利用率尚不高,影响国内业务毛利率有所下行。考虑到再鼎医药的PARP抑制剂尼拉帕利已于2019年末在国内获批上市,即将进入商业化放量阶段,作为核心供应商的凯莱英将因此获益。我们认为公司国内规模化生产订单的增加将有效改善相关产能的利用率,在提升国内业务规模的同时强化其盈利能力。目前公司的国内在手NDA项目超过10个,确保了国内业务增长的持续性。

紧抓研发确保技术优势,横向纵向拓展打开空间:

公司自成立来一直通过研发提升技术实力积累优势,这一成长路径至今没有发生改变。公司业内领先的连续性反应技术已在商业化生产中得到应用;酶库的技术储备也在持续升级迭代;多糖、多肽、寡核苷酸等合成大分子的生产规模正逐年放大;其他诸如光化学等相对早期的绿色化学技术也在探索改善中。

公司围绕创新药产业链横向、纵向开拓业务空间。横向上设立金山大分子实验室介入生物大分子的早期研发生产,成立创新中心拓展临床CRO业务,实现产品的多维度服务;纵向上开拓国内鲜有企业涉足的创新药制剂业务,目前已有固体制剂、注射剂生产线落地,并顺利承接多个临床阶段项目。

行业转移趋势不变,理性看待经济波动的影响:

近期因疫情的海外蔓延,投资者担忧其会对全球经济产生较大负面影响,进而导致新药研发投入减少、进度放缓。从2008年历史经验来看,经济的下滑确实会影响大型药企的研发投入及小型biotech公司的融资,导致全球新药研发总投入阶段性减少。但同时市场也应意识到国内CDMO公司在全球市场的份额是持续增加的,这种产业转移的趋势不会轻易改变(成本、人才结构等多重因素下,全球真正能发展CDMO产业的地区并不多)。此外,由于国内的疫情有望先于海外结束,也为国内CDMO攫取更多海外业务提供了可能。

维持“强烈推荐”评级:我们继续看好国内CDMO行业的发展,并认为凯莱英有能力继续保持和巩固其行业龙头地位。考虑疫情对公司复工节奏及全球经济的影响,调整2020-2022年EPS为3.

13、4.06、5.30元(原预测2020-2021年3.17、4.16元),维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1)若因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展;2)药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单;药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量;3)若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失;4)主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位,汇率波动会造成汇兑损益。