中信证券：龙头地位依旧稳固，投资和投行表现优异

年报主要指标:

2019年中信证券实现营业收入431.40亿元,同比增长15.90%;归母净利润122.29亿元,同比增长30.23%;总资产7917.22亿元,同比增长21.22%;

归母净资产1616.25亿元,同比增长5.54%;ROE7.76%,提升1.56pct。

投资要点:

龙头地位稳固,业绩弹性略弱。公司2019年实现营业收入431.40亿元,同比增长15.90%,归母净利润122.29亿元,同比增长30.23%,整体符合预期,但与证券行业(35.37%/84.77%,YoY)相比业绩弹性较弱,主要收到经纪、资本中介方面拖累,预计主要由于公司经纪业务机构占比高、资本中介发展注重稳健等。在已发布业绩预告的前五大券商中,中信证券业绩增速排名靠后,但规模指标仍稳居行业第一。

资本实力持续提升,盈利能力优于同业。截止2019年末,中信证券总资产7917.22亿元,同比增长21.22%,归母净资产1616.25亿元,同比增长5.54%,预计主要是受益于自营收益带来金融资产升值、业绩提升带来的其他综合收益和未分配利润的增厚。2019年中信证券ROE为7.76%,较2018年提升1.56pct,优于行业盈利能力(6.30%);杠杆倍数4.07,较2018年增加0.49,预计是自营债券投资加杠杆导致。

自营占比提升较多,经纪和资管占比下滑。2019年中信证券自营收入占比提升15.12pct至44.57%,为第一大收入来源,经纪净收入占比降低5.10pct至19.82%,仍为第二大收入来源。资管、投行和融资净收入占比均有所下滑。

自营投资表现亮眼,处置股权投资和金融资产投资收益大幅提升。公司2019年自营收益大幅增长90.17%,收益率也有所提升超过公司2017年水平,也优于行业水平。2019年自营收益主要的增长动力,来源于处置长期股权和金融工具,2019年两者实现投资收益分别为4.94和174.52亿元,同比大增2570.07%和176.24%。根据中信建投2020年1月10日公告时,公司还持有中信建投超5%股份,按照30元/股计算,预计后续有释放百亿投资收益空间。

投行业务龙头地位稳固,项目储备丰富。2019年中信证券的投行净收入同比增长22.71%,主要受益于IPO承销规模大增253.26%,承销费率也稳中略升。

2019年中信证券股权主承销金额、债券主承销金额、A股资产重组交易规模均位列行业第一,龙头地位稳固,从后续项目储备看仍排名行业前列,截止2020年3月20日,中信证券主板报审家数(不含终止审查)为142,排名行业第一;科创板报审家数(不含终止审查)为8家,排名行业第二。

私募股权投资业务净利润贡献近两成,未来有望成为更大利源。2019年私募股权业务对公司的业绩贡献率有所提升,粗略计算中信证券投资和金石投资净利润占比合计为18.90%,较2018年提升13.26pct,其中,中信证券投资占净利润的比重近5年来稳步提升,从0.29%提升至10.29%。预计未来在承销费率不断下行、跟投机制更为广泛实施、注册制的稳步推进、股权投资的退出通道将更加通畅,私募股权投资业务有望为公司贡献更多和更稳定的业绩。

经纪业务表现欠佳,但机构和国际优势明显。中信证券2019年的经纪业务表现较弱,主要由于机构客户占比较高,机构业务整体表现不佳,股基交易额增速低于行业,同时净佣金率下降幅度大于行业平均水平。但中信证券在经纪业务方面机构和国际优势明显,机构业务占比行业居前,中信里昂拓市场份额在亚太地区(不包括日本)排名第一。

资管业务中基金收入占比超7成,两融和股票质押收入有所细化。2019年,在公司资管业务中基金务净收入占比提升至71.57%,集合资管规模同比下滑3.51%,预计受到大集合公募化改造的影响。2019年公司利息净收入下滑15.60%,主要受到两融和股票质押利息收入下滑影响,尤其是股票质押规模仅同比微增,反应公司依旧严控相关业务规模和风险。从利差来看,公司资本成本低于行业,且随着利率下行有下降趋势,仍然保持较为稳定的利差。

收购广证扩充华南实力,员工持股有望继续推进。2020年3月11日,公司收购广证完成过户,有望收获广州证券在广东省及周边地区的大量营业网点及客户资源,结合中信证券的品牌价值和综合金融优势,极大增强公司在华南区域的实力,进而共享深圳和粤港澳大湾区等诸多政策红利。公司发布员工持股草案发布逾一年尚未有更新进展,但2020年3月1日新证券法实施后,明确券商员工持股的相关规定,预计作为行业龙头的中信证券,在员工持股方面有望最先突破,有助于公司绑定优质人才,提升经营效率和盈利水平。

投资建议:虽然2019年中信证券预计受到经纪方面机构业务表现不佳、集合资管业务规模收缩和资本中介业务注重风险和稳健的拖累,相关业务表现较弱,导致整体业绩弹性不及行业平均水平。但龙头地位依旧稳固,总体和各项业务规模指标仍稳居行业第一,盈利水平也位居行业前列。

考虑到资本深改中长期市场证券行业发展空间广阔、打造航母级券商利好龙头,中信证券中长期业务发展有支撑。从微观业务层面看也有诸多积极因素,预计2020年经纪机构业务表现优于个人业务,收购广州证券后利好华南经纪业务;投行后续项目储备仍排名行业前列;自营业务投资保持稳健,后续若减持中信建投将持续释放受益;私募股权有望为公司贡献更多和更稳定的利润。

我们仍看好中信证券的发展,预测公司2020、2021年BVPS为13.67元/股、13.84元/股,对应PB为1.66X、1.64X。受到海外疫情扩散各大市场暴跌的影响,公司PB估值从3月初的最高的1.95X跌至1.69X(截止2020-3-20),配置价值有所提升,维持中信证券“买入”投资评级。

风险提示:海外疫情扩散超预期、宏观经济回暖不及预期、资本市场波动超预期、员工持股推进不及预期