新能源汽车行业:产销增长、利润减亏,特斯拉迎经营拐点

单季度再盈利,经营现金流创新高。营收方面,2019年总体保持稳定增长,其中汽车业务营收208.21亿美元,同比增长12.5%,销售占比约为85%;2019年单车均价5.5万美元,同比18年下降1.7万美元;公司预计产品价格近期内不会出现明显调整,2020年收入增速和销量增速将更加趋同。毛利方面,4Q19汽车业务毛利率22.5%,环比基本持平,同比下滑1.8pct;2019年汽车业务毛利率21.2%,同比下降1.2pct。随着Model3销售占比的提升,特斯拉单车均价和毛利都有所下滑。净利方面,4Q19单季度盈利1.05亿美元,继1Q13、3Q16、3Q18、4Q18和3Q19后再次实现单季度盈利;2019年净利润-8.62亿美元,相比18年减亏1.14亿美元,EBITDA22.34亿美元,较18年18.07亿美元和17年0.95亿美元增长明显。现金流方面,4Q19经营性现金流净额14.25亿美元,同比增长15.4%,环比增长88.5%,创下单季度新高;2019年经营性现金流净额24.05亿美元,同比增长14.6%。现金流的快速增长有利于公司减少对外部融资的依赖,尽早实现年度盈亏平衡;公司预计往后除了新产品的发布和产能爬坡等少数情况外,其余季度均能实现正的自由现金流。

新一轮资本开支周期或导致盈亏反复,上海工厂稳态盈利能力有望达到10%。在资金投入方面,4Q19资本开支4.12亿美元,主要用于上海工厂的建设以及弗里蒙特工厂ModelY的投资,研发费用和销售行政及一般费用分别为3.45亿、6.99亿美元,环比均有所增长。2019年资本开支13.3亿美元,同比下降42%;研发费用13.43亿美元,同比下降8%;销售行政及一般费用26.5亿美元,同比下降6.6%。我们认为随着新车型的不断推出、上海工厂产能的扩建以及柏林工厂的投建,特斯拉将迎来新一轮资本开支周期,可能带来后续折旧摊销的继续攀升,给公司盈利造成不利影响。预计未来一段时期单季度盈亏反复的现象还将持续,但不改公司稳定盈利的预期;根据财报信息,特斯拉上海工厂将从2023年开始每年上缴22.3亿元人民币税收,由此可预计公司中国业务将从2023年开始实现10%-15%的稳态净利率。

汽车交付量增长50%,中欧成未来增量市场。4Q19电动车交付量11.2万辆,同比增长23.1%,环比增长15.2%,其中Model3交付9.26万辆,同比增长46%,环比增长16.2%。2019年特斯拉累计交付36.75万辆,同比增长50%左右,其中Model3交付30.1万辆,实现翻倍增长。2019年公司库存仅为11天,为过去4年的最低水平。美国市场方面,2019年特斯拉全年销量约19万辆,与2018年基本持平,主要因为特斯拉2019年在美国享受的购置补贴下滑,并将于2020年完全失去联邦政府补贴额度,其在美整体产销已达到阶段性饱和。欧洲市场方面,2019年特斯拉销量约11万辆(18年不足3万辆),荷兰和挪威为最大的两个市场,2020年特斯拉在德国有望在购置补贴的支持下实现快速增长。中国市场方面,2019年进口特斯拉销量超过4万辆(18年1.3万辆左右),国产版Model3已经于2019年年底率先交付内部员工,并于2020年1月7日开始向国内消费者批量交付。特斯拉预计2020年全球销量将轻松超过50万辆,主要来自于上海工厂Model3以及弗莱蒙特工厂ModelY的产量爬坡;预计中国销量超过10万辆,将成为2020年特斯拉最主要的增量市场。目前国产Model3零部件本土化率约为30%,主要为三花智控、拓普集团等长期合作的零部件供应商;2020年中预计将达到70%,2020年底计划实现100%的本土化率。在四季报电话会议中,特斯拉已经明确表示将引入宁德时代进行合作,国内电池电机等关键零部件龙头企业有望分享特斯拉红利。

新车型交付提前,基础设施稳步扩进:美国弗莱蒙特工厂目前拥有ModelS/X合计产能9万辆,Model3/Y合计产能40万辆,预计2020年年中提升至50万辆产能。ModelY产能自2020年初开始爬坡,交付进度提前至1Q20,同时通过提升能量转换效率将全驱版续航从280英里提升至315英里;Semi卡车计划将于2020年在北美工厂实现小批量生产,该工厂还将生产Roadster和Cybertruck。中国工厂方面,因需求较大计划进一步扩建Model3产能,而主要生产ModelY的二期工程已经开始动工,其规划产能不低于Model3,预计2021年正式投产;上海工厂还专门规划了Pack组装车间,用于电芯到Pack的生产环节。欧洲工厂主要生产Model3/Y,预计2021年开始交付新车。除了新车规划外,基础设施也在稳步推进;截至2019年四季度,特斯拉直营店和服务中心429个,相比三季度增加16个;移动服务车队743个,相比三季度增加24个;超级充电站1821个,相比三季度增加168个。

投资建议:特斯拉几乎每一款产品都会引发市场的高度关注,ModelY有望复制Model3的销量轨迹,成为电动车领域下一个爆款产品。关注特斯拉产品放量带来的产业链机会,强烈推荐宁德时代、当升科技、汇川技术,推荐杉杉股份、璞泰来、新宙邦、星源材质、卧龙电驱、拓普集团、银轮股份、中鼎股份,关注岱美股份、三花智控。

风险提示:1)政策力度不及预期的风险:如果国内外政策对实现新能源汽车支持力度软化或改变,导致政策出台力度低于预期,将显著影响新能源汽车市场整体规模;2)电动车自燃事故带来的消费者信任风险:国内外特斯拉车型曾发生过多起自燃事件,其采用的高镍电池体系对产品本身的安全性是一大考验。若特斯拉再度发生自燃事件,或将引发消费者的信任危机,给产品销量带来负面影响;3)技术路线发生变化的风险:新能源汽车仍处于技术快速变革期,若下一代技术产业化进程超出预期,将对现有行业格局产生显著影响,前期投资回收能力将低于预期。