民生教育：中期业绩内生稳健增长，外延并购释放增量

事件:民生教育公布2019年中期业绩,19H1实现营业收入5.26亿元同增66.45%,学生人数74450人同增71.77%,归母净利润2.07亿元同降4.95%,经调整净利润2.33亿同增2.46%。

剔除股权收益、政府补贴影响,调整后利润增速1.85亿同增37%。一方面,由于公司投资澳洲成峰高教(持8.17%股权),其于18年5月上市至18年6月30日涨幅91%,从而构成18H1一次性股权投资收益6000万,而截止18年底成峰高教股价涨幅归零,导致公司18年全年不受影响,其后成峰高教股价走势波动不大。因此,19H1相较去年同期少近6000万股权收益,而19H2也会较去年同期多近6000万股权收益,全年将几无影响。另一方面,公司其他收入及收益较去年同期减少近600万,主要系补贴减少所致。进一步拆分来看:外延增量主要来自云南滇池并表贡献利润约6700万,扣除融资成本增量3400万,外延净贡献约3300万;扣除外延增量,内生增速高单至双位数,主要系学生人数增长较快。 内生四校保持中高个位数增长,外延新增5校贡献业绩增量。

内生四校:重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院及内蒙古丰州职业学院(青城分院)学费收入保持中高个位数增长。学生人数由去年同期35,052人增至40,336人同增15.07%;学费方面,重庆本科在1.2-1.8万、专科在9000-9800元,内蒙古专科约7000元。 外延7校:合计34,114人同增311.41%,其中较去年同期新增5校合计25,549人。18年12月并表云南大学滇池学院在校学生18,928人;17年起自建的乐陵民生高中、乐陵民生中专以及管理的乐陵中专贡献招生;19年2月山东曲阜远东学院交由公司管理,并将51%净利润作为管理服务费。同时,17年12月并表的重庆电信职业学院和18年5月并表的渤海实验学校继续整合提升净利率,释放业绩增量。

百万高职扩招,内生稳步增长。随着各省落地高职院校扩招100万的政策,公司专科学额有较为明显的提升,19/20学年专科招生计划人数增长27.9%。高职招生人数的增长叠加原有本科人数每年的逐步提升(19/20学年本科招生计划人数增长7.3%),有望带动各公司学生人数保持稳定的内生增长。

并购项目逐步落地,外延增长可期。截至19H1公司在手资金7.5亿,有息负债5.9亿,净现金1.6亿。各校预计仍需投资12.1亿左右,公司已获工商银行100亿基准利率低息授信,未来扩张资金实力较为充足,财务状况仍较为健康。目前还未完成收购/在建的标的包括:南昌职业学院、山东曲阜远东学院、河北工业大学城市学院、安徽文达信息工程学院。

盈利预测与投资评级:不考虑南昌职业学院、安徽文达、河北工业大学城市学院并表,按山东曲阜远东学院按51%净利润作为管理费计算,我们预计公司FY19-21营业收入9.98/11.09/12.25亿元,同增60.12%/11.11%/10.47%,归母净利3.91/4.62/5.26亿元,同增17.57%/18.03%/13.93%,当前市值对应PE 13/11/10X。若考虑南昌、文达19年下半年起并入利润,FY19-21归母净利4.08/5.10/5.90亿元,同增22.47%/25.08%/15.65%,当前市值对应PE 13/10/9X。考虑公司稳健的内生增长叠加新并购项目陆续贡献业绩,当前时点维持“买入”评级。

风险提示:学生人数、学费增长不及预期;外延并购落地低于预期。