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中信证券:机构之王,蓄力反攻

来源:申万宏源 作者:马鲲鹏,王丛云 2018-11-01 00:00:00
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9M18公司实现营收272.1亿元,同比-4.5%,归母净利润73.1亿元,同比-7.7%,业绩略低于预期;报告期EPS为0.60元,加权ROE为4.81%,同比减少0.64个百分点;期末归母净资产为1528亿元,较上年末增长2.0%。营收小个位数负增长,主要系三季度大宗商品贸易业务客户需求下降,从而3Q18其他业务收入7.5亿,同比-57.5%;净利润个位数负增长,主要系公司减值计提十分保守,3Q18单季计提信用减值损失5.3亿元,9M18累计计提12.3亿,而去年同期资产减值损失仅2.46亿。

自营业务收入同比基本持平属难得,以场外期权业务为代表的产品创设业务发展助力公司穿越牛熊。收入层面,扣除联营合营企业投资收益后,9M18公司自营业务收入65.5亿元,同比略微下滑0.5%,其中,三季度单季16.0亿元,同比下滑30.9%,预计三季度市场下跌影响权益类投资收益(沪深300跌2.1%、创业板指跌12.2%)。规模上看,交易性金融资产规模稳健增长,9M18交易性金融资产2226亿元、其他债权投资173亿元、其他权益工具投资171亿元,较1H18规模分别+138亿元、-49亿元、+5亿元,预计公司出借证金公司的收益互换3Q18收益率为2.7%;9M18公司衍生金融资产92亿元,较1H18增加5亿元,权益类衍生金融工具名义本金余额预计保持增长:1-7月公司新增场外期权名义金额1008亿元,市占率高达28%。展望未来,以场外期权为代表的产品创设业务在我国多层次资本市场建设下有望迎来爆发,而龙头券商拥有改革创新的特许经营权(如场外期权一级交易商资格),未来产品创设业务发展将为公司贡献稳定的自营业务收入来源。

资本中介业务规模压缩,单季度计提信用减值损失5.3亿,力度之大反映公司减值计提十分保守,未来股票质押风险缓释下仍可转回至损益表。1)规模方面,买入返售金融资产规模压降明显,9M18买入返售金融资产规模580亿元,较1H18/2017年末-231亿元/-566亿元;融出资金余额647亿元,较1H18/2017年末-66亿元/-129亿元;考虑到股票质押新规规范与股市震荡下行双重影响,预计公司期末股票质押式回购规模大幅下降;2)收入方面,利息支出增长导致净收入下滑,9M18利息净收入同比下滑23.2%,其中,利息收入100.6亿元,同比增长6.3%,利息支出85.6亿元,同比增长14.0%,利息支出增长主要是应付长期债券利息支出同比增长较多,且上半年短期借款成本有所提升;3)减值方面,公司计提十分保守,在1H18多计提4.4亿买入返售金融资产减值准备基础上,3Q18再计提信用减值损失5.3亿元,而根据我们对股票质押业务的风险测算,即使在极端假设下,公司净资产依旧十分稳健;未来若市场改善股票质押风险得以缓释,减值大概率亦能转回至损益表。

经纪业务收入个位数下滑难能可贵,机构客户之王无惧市场成交低迷。9M18实现经纪业务净收入129.1亿元,同比下降7.1%,显著好于已披露三季报上市券商的平均降幅(16.5%);考虑到市场9M18股基成交额同比下滑13.9%,而公司经纪业务收入仅下滑7.1%,机构客户占比最高的优势展露无遗,1H18,经纪代理买卖证券款境内机构客户余额420亿元、境外客户余额413亿元,均超境内个人客户余额408亿,预计三季度机构客户对经纪业务的贡献占比不断提升,交易单元席位租赁收入预计保持双位数增长、代销金融产品业务收入预计保持高速增长。l债券承销保持第一,IPO储备行业第一业绩弹性充足。9M18投行业务收入下降20.3%,受市场股权融资规模下降影响。债券主承销规模稳居第一,ABS、公司债承销增长靓丽:9M18债券主承销规模5051亿元,同比增长40.6%,市占率13.8%,其中,ABS主承销1444亿元,同比+40.4%,公司债与企业债承销910亿元,同比+213%;股权承销排名行业第三,9M18股权主承销规模991亿元,其中IPO主承销115亿元,同比下降21.1%,再融资主承销876亿元,同比增长81.1%;IPO储备排名行业第一,目前IPO排队企业数量21家,行业排名第一,未来一级市场发行回暖后业绩弹性充足。

母公司主动管理规模遥遥领先,控股华夏基金稳定输出业绩。9M18资产管理业务收入41.4亿元,同比增长6.0%,预计三季度通道业务规模持续压缩,主动占比继续提升,1H18母公司主动AUM5832亿元,总AUM1.53万亿元,主动占比38%,高出行业10个百分点;此外,公司控股华夏基金62.2%股权,前9月实现净利润8.53亿元,稳定为公司输出业绩,1H18公募管理规模4572亿元,排名行业第二。

重申中信证券为首推标的,维持“买入”评级。股市震荡下行业业绩普遍承压,但公司营收与净利润在基数较高基础上仍然保持小个位数下滑,龙头业绩层面的Alpha属性已经非常明显,未来可持续的业绩Alpha终将体现到估值逻辑上。考虑三季度公司减值计提较为保守,且去年四季度市场成交与公司业绩基数均较高下,略下调盈利预测,预计公司2018E-2020E归母净利润为102.0亿、108.3亿、137.8亿(原预计为126.9亿、141.4亿和162.0亿),对应最新收盘价的PE分别为21倍、19倍和15倍。





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