地产债发行及存续情况(1)发行总量方面,随着2015年公司债新政出台、地产调控松动、去库存政策支持、股灾后资金回流债市等多重因素影响,地产债发行额在2015年出现井喷式增长,同比增长率超过9倍,2016年10月各地出台房产新政,发债总额也急速减少。2017年房市降温,资金面收紧,形成利率上行预期,发债总额同比减少近70%,2018年随着非标融资受限,债券融资回升,至今同比增长142.43%。(2)信用等级方面,截至2018年10月31日,存续地产债AAA等级债占比最多,为48.31%,AA+占比22.15%,AA占10.31%,AA以下及无评级占19.23%。(3)债券期限方面,存量地产债发行期限以N+1和N+2为主,假设所有含回售权的债券到期全部行权,当前存续债将集中在2020和2021两年到期,金额占比31.00%,2023年及以后到期占比14%。
房地产债券筛选第一步:选择房地产企业。核心标准:安全性,因当前房地产调控政策较严且未见松动迹象、融资难度较高、销售增速下滑等多方面因素的影响,筛选标准:(1)外部评级AA及以上;(2)中债隐含评级AA-以上;(3)存续规模25亿以上;(4)剔除预收账款后资产负债率75%以上的房企;(5)剔除无法获取数据的部分企业。第二步:选择房地产债券。因样本过少可能带来的数据缺失,我们采用三种方式选择债券:(1)私募债,剔除有担保、非固定利率类型债券,剔除含权债;(2)公募债,剔除有担保、非固定利率类型债券,剔除含权债;(3)综合类,剔除有担保债。第三步:计算样本券的信用溢价。信用溢价=样本券收益率-样本券剩余期限所对应的国开债收益率,非关键期限国开债利率采用线性插值法计算。第四步:衡量房地产企业信用风险。风险量化方法,主要采用打分模型进行刻画及计算,风险打分模型主要包括业务和财务两个方面。第五步:计算地产债的收益-风险比率。我们将房地产企业的信用溢价和信用风险比值作为性价比指标,代表单位风险所对应的风险溢价水平,比率越高,说明该地产债性价比和投资价值越高。
房地产信用利差因经严格限定债券类型及范围致使符合条件的私募债及公募债较少,致使部分数据缺失,为对企业平均融资成本进行有效度量,故减少限制条件,对综合利差进行测度。样本企业中综合利差最高的企业为中天金融集团股份有限公司、正源房地产开发有限公司和融信(福建)投资集团有限公司,利差分别达523.25BP、544.38BP和656.73BP;综合利差最低的企业为中海地产集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、深圳华侨城股份有限公司,利差分别为65.48BP、68.04BP、68.42BP。
房地产债信用风险评价衡量房地产企业信用风险。风险量化方法,主要采用打分模型进行刻画及计算,风险打分模型主要包括业务和财务方面。房地产企业业务分析主要包括以下几个方面:(1)公司属性:国企/民企;(2)公司治理;(3)公司规模:总资产、销售金额;(4)土地储备:土地储备量倍数;(5)区域布局:项目分布城市数量、一二线城市销售额/总销售额。
房地产财务分析则主要包括:(1)盈利能力:期间费用率、ROA、非经常性损益/利润总额;(2)营运能力:预收账款周转率、存货/预收账款、销售去化率、销售回款率;(3)资本结构:剔除预收账款的资产负债率、全部债务资本化比率;(4)偿债能力:①短期偿债能力:流动资产/(流动负债-预收账款)、速动资产/(流动负债-预收账款)、销售商品及提供劳务收到的现金/(流动负债-预收账款)、现金类资产/短期债务,②长期偿债能力:总债务/EBITDA、EBITDA利息保障倍数、(现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款)/全部债务;(5)其他指标:授信未使用率、受限资产占比、对外担保占比。
由企业信用风险模型综合得分可以看出,风险前五相对较低的企业分别为中海地产集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、中国保利集团有限公司、深圳华侨城股份有限公司,风险相对较高的后五家企业分别为:金融街控股股份有限公司、新湖中宝股份有限公司、格力地产股份有限公司、中天金融集团股份有限公司、苏州新建元控股集团有限公司。
收益-风险比
(1)由全部企业收益/风险比值可以看出,单位风险所对应溢价前五的企业分别为:中天金融集团股份有限公司、融信(福建)投资集团有限公司、正源房地产开发有限公司、奥园集团有限公司、新湖中宝股份有限公司,这五家企业外部评级主要集中在AA+,而中债隐含评级均为AA-;单位风险所对应溢价后五的企业分别为中国保利集团有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司、深圳华侨城股份有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、中海地产集团有限公司,这五家企业外部评级均为AAA,而中债隐含评级主要集中在为AAA-,这与市场风险偏好下降,等级利差走扩有关。
(2)由外部评级分等级收益/风险排序可以看出:AAA地产企业金地(集团)股份有限公司、金融街控股股份有限公司的收益/风险比值较高;AA+地产企业中天金融集团股份有限公司、融信(福建)投资集团有限公司收益/风险比值较高,;AA企业正源房地产开发有限公司、广州番禺海怡房地产开发有限公司收益/风险比值较高。同级别下收益/风险比值较高企业单位风险所对应溢价(性价比)相对较高,可重点关注。
(3)由中债隐含评级分等级收益/风险排序可以看出:AAA-地产企业金融街控股股份有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司的收益/风险比值较高;AA+地产企业中苏州新建元控股集团有限公司、金地(集团)股份有限公司收益/风险比值较高;AA-企业中天金融集团股份有限公司、融信(福建)投资集团有限公司、正源房地产开发有限公司收益/风险比值较高。以中债隐含评级来看同级别下收益/风险比值较高企业单位风险所对应溢价(性价比)相对较高,可重点关注。
风险提示
房地产政策大幅超预期风险。
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