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信用周报2018年第30期:18年违约主体行业特征,坚定看好城投的三个超额利差机会

来源:申万宏源 作者:孟祥娟 2018-10-22 00:00:00
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行业景气高频追踪:

上行的行业主要有石化中苯链、煤化工尿素;大多数行业持平,油价、有色、螺纹钢、煤炭、水泥等变动不大,高位震荡;下行的主要是地产、汽车、航运,石化中涤纶、MDI等。 9月地产数据显示销售增速继续下行,单月同比转负;地产投资增速下行,土地成交价款下降,新开工、施工累计上行,当月增速下行。开发资金来源方面,增速提高主要是国内贷款及自筹资金上行。调控不变下地产销售预计继续下行,地产投资方面土地成交价款及滞后确认的土地购置费贡献继续下行。开发资金方面继续关注国内贷款变动。

下游需求方面,汽车产量增速当月下降至-10.60%,降幅继续扩大,销量增速9月大幅下降至-11.60%。汽车库存系数从上月的1.66上升至1.82。空调销量增速下滑幅度收窄至-8.20%,单月销量为901.4万台。社零累计增速持平为9.30%,单月同比微升至9.20%热点解析:

产业债——今年违约率已上行至3.57%(首次违约主体/到期主体数),行业违约集中在商贸、环保等垫资运营行业,再融资收紧现金流压力凸显。商业贸易方面大连金玛、上海华信飞马投资及华阳经贸违约,均呈现典型的利润低、应收账款及预付账款占比高的情况,现金流比较紧张随着外部融资收紧出现违约。公用事业方面违约的主要有盛运环保、金鸿控股、凯迪生态、神雾环保,均是环保领域的民营企业,主要风险集中在在建项目投资风险、融资依赖风险及经营的波动,盛运环保、凯迪生态存在严重内控风险。有色违约主体均为低等级民企,且存在前期过度投资问题,随着外部融资收紧风险暴露。地产公司方面,18年开始债券大量到期,叠加持续调控,项目集中、再融资能力弱、投资激进中小房企违约压力大,中弘股份和华业资本都存在严重公司治理问题。19年底前到期量大、宽信用政策传导滞后,违约风险的核心转为盈利下行,违约压力不减,继续高等级信用债配置策略。

城投债——寻找超额利差逻辑继续,区位、期限、等级利差如期下行: 近期城投中票利差在经历了非常短暂的调整后,再次大幅下行。寻找超额利差的逻辑如期继续演绎,我们此前提示城投向高公益性AA-要利差,向中等财政地区要区位利差,向久期拉长要利差,近期得到演绎。我们预期

11、12月份专项债会续发去年额度,明年专项债额度、地方财政赤字率均会提升,而依赖城投进行基建大概快上的模式不再——收增而支减,城投来自财政方面的资金逐渐稳定。城投在非标融资、债券融资方面已出现明显改善,信贷方面也有一定改善。我们坚定看好城投,建议一个底线、三个机会的思路投资:底线为高公益性,三个机会分别是区位中等偏弱地区下沉、AA-高公益性城投精选、久期拉长。

用债周度回顾:

产业债——市场与策略:上周信用债二级市场信用利差短升长降,5年期下行明显,高等级中短期变化不大,期限利差整体下行,除3年期AA-AAA 等级利差上行明显,其他等级利差变化不大。上周产业债超额利差有升有降,长中短久期变化分布较为均匀。整体来看,1-3年超额利差中上周中游制造类类表现最好,下游消费和强周期类表现最差,其中基础化工表现最差。东方航空、同煤集团和亦庄国投等交投活跃。

城投债——市场与策略:城投中票利差大幅下行。上周,城投中票利差大幅下行,3、5年期城投中票利差下行幅度尤其大。从区位上来看,华南地区城投信用利差下滑幅度较大,东北地区上升幅度较大。新老城投债利差略有回落。值得注意的是与以往单纯等级利差下行不同,本周城投AA-等级利差、区位利差、期限利差均有一定程度下行。

信用债风险警示:宁夏上陵实业等实质性违约。





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