策略周报:估值受制于盈利预期

8月份的经济金融数据并没有给A股市场带来太多积极的信号。 8月份的经济数据未见太多市场增量信息,下行趋势内亮点有限。固定资产投资持续回落,基建投资增速有潜在政策利好预期,但是未见改善,而房地产投资出现小幅回落。另一方面,尽管社零消费增速有小幅回暖,但是汽车消费和房地产消费的下行势能确实在增加。

8月金融数据呈现边际改善,但是下行趋势和结构性风险不改,实体经济的现金流依旧紧张。第一,新增社融1.52万亿元,规模在增加但增速仍下行;第二,新增人民币贷款是社融增量的主要来源,但是结构上仍然以票据融资增长为主,代表实体经济的中长期贷款环比回落;第三,非标融资收缩幅度存在明显放缓,非标规模(委贷、信贷以及未贴现)从上月的-4886亿元回落至-2674亿元。并且非标利率也有小幅回落,以贷款类信托产品预期年收益率为例,一年期以内产品已经从上月的7.98%的高点回落至7.78%,但是仍然高于资管新规实施前的利率水平,非标融资渠道的收紧趋势并未改变。

我们预计企业去杠杆的政策及落地可能会有所加快。近期国务院发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,明确了国有企业资产负债约束以资产负债率为基础约束指标,针对不同行业、不同类型的国有企业实行分类管理并动态调整,原则上以本行业上年度规模以上全部企业平均资产负债率为基准线,以上五个百分点为本年度预警线,十个百分点为重点监管线。这是继去杠杆重点任务后又一次明确推动国企开展债务清理并增加直接融资比重的指导意见,在量化标准拟定后其后续落地效果可能会好于市场预期。

综合来看,金融经济数据下行和去杠杆的趋势仍在,上市公司盈利预期持续承压,也将影响到市场估值。市场继A股市场创下2153亿的日度成交金额新低后,对于估值是否触底讨论纷纷。我们统计自2010年以来的估值PE来看,中小板指和中证500的累计历史分位数最低,分别为0.73%和0.15%;创业板指为4.85%,主板指数也回落至30%左右的水平,从均值回归的中长期投资角度来看,估值修复空间较为显著,但是中小创板块的估值也确实受到盈利增速预期下行的压制。估值的修复并非能一蹴而就,我们认为市场在预期稳定期会经历较为缓慢的修复过程,建议合理布局。

风险提示:1)宏观经济下行超预期,上市公司企业盈利将相应遭受负面影响;2)金融监管以及去杠杆政策加码超预期,市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发;3)海外资本市场波动加大,对外开放加大的A股市场也会相应承压。