海天味业:成长价值兼备,毛利率再创新高

2Q18收入40.3亿,同比+17.5%;归母净利10.5亿,同比增23.5%,每股收益0.38元。营收、归母净利增速17.5%、23.5%均略超我们预期。

酱油、蚝油均维持较快增长,全年增速目标有望达成。2Q18收入+17.5%主要源于销量增长,估计2Q18酱油销量增15%,高端产品占比进一步提升,增速或达20%;蚝油销量+20%,增速较快或因餐饮渠道使用较多,推广较为顺畅;而调味酱主要面向C端消费者,在新区域推广上短期或存阻力,2Q18有所放缓,需观察后续公司渠道+营销调整效果。其他调味品醋、料酒增速或达15%,其中丹和醋并入海天渠道后1H18归母净利较1H17翻倍。2Q18预收款余额为9.1亿,同比+37%,考虑(期末预收款/本期营收)比例为22.5%,同比提高3.2pct。综合来看,18全年增速目标有望达成。

产品结构、技改、白糖成本下行推动毛利率再创新高。2Q18公司综合毛利率47.6%,同比+2.5pct,达历史新高。主要原因有:1)产品结构提升,海天酱油高端产品占比已达35%+,量增20%快于酱油整体增速15%;2)旧产能技改下生产效率进一步提升;3)1H18白糖价格持续下行,推测较多使用白糖作为原材料的老抽、蚝油毛利率或有提升。展望三四季度,由于公司对大豆采购价进行长达8个月锁价,2H18成本端压力有限。另一方面,公司于16年底进行全产品提价至今已快2年未提价,不排除若成本大幅上涨背景下公司再次进行提价。综合来看,产品结构提升+技改+提价(成本端压力过大下)有望推动毛利率继续攀升。

费用投放更侧重广告,全年广告+促销预计占收入5pct。2Q18销售费用率达13.9%,环比+0.7pct,同比-0.3pct。营销推广思路上或更侧重广告投放,1H18广告费用同比+22.4%,占收入比达3.4%,而促销费用+18.5%,占收入比为2.1%。预计全年仍维持年初费用预算的规划,广告+促销月占收入5pct。

高壁垒平台型龙头,向前加速+对后防守,维持“强烈推荐”评级。公司产品线完善、全国化渠道下沉至县乡镇村、侧重广告投放品牌驱动,铸就宽广护城河宽。行业存量整合、加速洗牌背景下,其调味品平台在向前抢空白市场的过程中可看作加速器,而对后面二三线品牌的追赶可作充分防守,长期看为众多1-5亿级中小单品/品类如醋、料酒的孵化器。维持18、19年EPS预测为1.57、1.89元,同比+19.8%、20.5%,对应PE43.9、36.5倍,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响;4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油/调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险:调味品行业景气度较高,未来空间仍大,若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌,利用其渠道网络、品牌的品台优势切入调味品行业,或将打破现有竞争格局,引发激烈竞争。