安踏体育:对下半年充满信心

安踏18财年上半年的净利润好于预期,主要是受惠于FILA的强劲的销售增长。安踏18财年上半年净利润同比增长34%,高于招银/市场预测的2.9%/10.5%,主要受惠于同比增长44.1%的强劲销售(特别是FILA同比增长85%)。毛利率也同比大幅上升3.7个百分点至54.3%,但都被抵销掉,考虑到:1)广告费用的提升,对销售占比增加了2.4个百分点,主要是因为17年10月和奥运队签了新的赞助合约,2)租金的上涨,对销售占比增加了约1.8个百分点,因为零售业务的占比快速提升,3)在18财年并没有外汇收益(17财年上半年有占约销售的0.7个百分点)和4)略高于预期的税率,原因是新品牌(Kolon,Kingkow,Sprandi和Descente)的亏损不能抵税,因此净利润率下降1.4个百分点至18.4%。

我们认为市场对库存天数上升和净经营现金流下降的反应过度。我们相信业绩公布后股价的下跌(~10%)是由于市场较为担心1)库存天数同比上升15天至83天,以及2)净经营现金流同比下降约28%。然而我们认为市场反应过度,因为这些因素是可以解释的:1)零售业务的贡献增加(在18财年上半年,FILA/Anta的库存天数大约为125/55天),2)给予更多的预付款予供货商,提早购买原材料的库存(例如羽绒)以避免成本通胀的压力和3)新品牌的并表,这些品牌具的库销比一般都是偏高。但其实集团的库存天数已经从17财年12月的93天改善到18财年6月的83天,而安踏/FILA目前的库销比是“不到4/5”个月,已经是在历史上最好水平。

安踏在18财年2季度的放缓应该是符合市场预期的,但FILA增长的强劲加速绝对是一个惊喜。安踏的零售销售在18财年放缓至低双位数(18年1季度为20-25%),是应该是在市场预期之内的(李宁和宝胜也有类似趋势),但FILA增长加速却令人意外。我们相信驱动因素是:1)推广更多品类的产品(例如开设更多FILAFusion这条时尚产品线的店),2)增加更大面积的店,3)采用了“一场多店”战略,4)与AAPE/D-ANTIDOTE/Staple等品牌的更多Crossover。而由于如此惊人的增长,公司决定将2017-2020年FILA销售年均复合增长指引从30%提高到50%,并增加了FILA在18财年的开店目标,从1400-1500到1500-1600。

预计18财年下半年的增长保持良好态势,销售增长保持快速以及成本压力有所缓解。我们对18财年下半年持乐观态度,因为1)管理层给岀了“不低于上半年”的销售增长指引,2)7至8月的销售增长保持强劲,3)17财年下半年毛利率较低造成的低基数,4)广告费用会较为偏低,5)新员工招聘会减少等。总而言之,我们预测销售/净利润在18财年下半年增长44.2%/40.6%。

维持买入并上调目标价,估值吸引,上涨空间为38%。我们将18财年/19财年/20财年的每股盈利预测上调8.0%/11.1%/12.8%,考虑到1)更快的FILA增长,2)更高的毛利率以及的运营成本和3)略高的税率。我们维持买入并上调目标价至50.5港元,基于27.5倍的18财年的预测市盈率,公司现价只为20倍的18财年和16倍的19财年预测市盈率,风险回报比例很吸引。