固定收益市场周度观察:下半年稳社融还得靠信贷发力

下半年稳社融还得靠信贷发力上周,央行继续在公开市场回收流动性,短期资金价格回升,推动利率债短端收益率上行,长端收益率在比较乐观的宽松预期下再度回落;信用债市场情绪略有好转,长端两端信用利差皆有收窄,中间期限(3-5年)有所走阔。

最新出炉的6月金融数据,在变化方向上是基本符合预期的,尽管具体数字确实难猜。既然资管新规已经就银行表外业务的若干原则作出了明确规范,那么社融中表外部分的压缩就是一个难以扭转的趋势,这也是近月来社融增速持续下行的关键原因。表内人民币贷款新增1.84万亿元,在高基数的基础上同比再增3054亿元,央行在银行间注入的流动性确实起到了支持作用。但需要注意的是,即使贷款高增长,M2增速仍然进一步下滑至8%,显示银行体系非贷款类的信用创造业务继续压缩。一句话概括即是,表外规模绝对压缩,表内增长同比放缓,整体信用供给仍在收缩。6月出口增速略有下滑,但基本稳定,贸易战带来的影响尚不明显,但下半年可能会面临更大的下行压力;进口增速从高位回落,源于原材料进口的下降。通胀略有回升,食品价格回升小幅推高CPI 同比涨幅 0.1个百分点至1.9%,PPI 同比涨幅升至4.7%,主要源于油价同比高涨幅。

在经济下行和外部压力共同作用下,国内宏观政策已经发生较为明显的微调。单从货币政策来看,银行间狭义流动性已经得到较大幅度的改善,问题是如何传导至广义流动性对扩大内需产生积极影响。如果进一步开闸放水,那么无疑将改变稳健中性基调,并鼓励机构加杠杆,更可能导致近两年来的努力付之东流,资金还未必能流入实体经济。从实际表现来看,央行也确实没有这么操作,7月以来公开市场的持续回笼操作已显示出较强的定力。

总量上的宽松必要的时候还会有,但毕竟是有限度的,后续除了在财政政策上更积极以外(上半年确实不够积极),更可能的还是在融资渠道的结构上作文章,正在关上的“偏门”只会越关越小,那么“正门”不妨再开得大一点,表内信贷仍是下半年新增社融的主要力量,维持适度充裕的超储率,在MPA 考核上鼓励加大信贷投放力度(尤其是对小微企业),并在必要时为银行补充资本提供支持,都是可行的政策措施;另外,虽然债券融资绝对水平偏低,但边际上已经发生改善,在政策微调下未来几个月还有改善空间。

这种环境下,利率债无疑是相对受益资产,但国内结构性去杠杆、海外流动性紧缩双重制约下,收益率下行空间比较有限,整体仍是震荡格局,更需要注意的是,三轮降准后市场对宽松的预期已较为充分,7月缴税高峰到来导致短期资金价格趋升,而供给也有加速趋势,这些都是短期应重视的风险点,在操作上不宜过于激进。信用债市场情绪近期略有好转,但持续性还有待验证,信用供给整体仍在收缩的情况下,反转可能来得没有这么快。

利率债流动性观察:央行继续净回笼,资金价格回升一级市场发行:地方债供给加速,认购出现回落二级市场交易:期限利差收窄,短端利率上行,长端利率下行 信用债一级市场:发行规模增加,净融资回升二级市场:信用利差两端收窄,中间走阔上周无违约事件发生。

主体评级调整:盛运环保、邹平农商行评级下调。欧亚集团、西南水泥、扬州经开3家主体评级被调高。

风险提示:监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升