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银保监会《金融资产投资公司管理办法(试行)》点评:政策落地,债转股再进一程

2018-07-04 00:00:00 作者:马鲲鹏,谢云霞 来源:申万宏源
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事件:2018年6月29日,为了推动市场化、法治化“债转股”,银保监会印发《金融资产投资管理办法(试行)》(以下简称4号文)。 与我们此前判断一致,债转股资本问题得到明确,银行计提压力得到有效缓解。我们在《无关放水,债转股全面启动才是核心--央行定向降准点评》中提出“明确债转股的资本占用要求非常必要,预计将比照金融资产管理公司对于债转股150%的计提要求”。在4号文中银保监会明确“金融资产投资公司资本充足率、杠杆率和财务杠杆率水平参照金融资产管理公司资本管理相关规定执行。”参照金融资产管理公司规定,首先“集团母公司或经批准实施债转股的附属机构短期或阶段性持有的债转股企业”可以不纳入集团资本监管范围,因此部分债转股企业可不并表,减轻集团参与债转股的资本压力。其次,对于并表处理的债转股企业亦有一定资本计提优惠,股权投资方面“市场化债转股”以150%的权重计提资本、“因政策性原因形成的对工商企业的股权投资”以100%计提(商业银行为400%),债券投资方面“收购金融不良资产形成的债权”以50%(批量形式)或75%计提(商业银行均为100%)。我们认为资本问题的明确有利于进一步推动债转股进程,缓解银行资本计提压力。 债转股方式、资金来源明确,商业银行三种参与路径并行,5000亿降准释放资金有的放矢。4号文明确金融资产投资公司两种债转股形式:(1)先收购银行的债权,将债权转为股权并对股权进行管理;(2)先投资企业股权,由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权。

在资金来源上明确三种渠道并行给予商业银行三种参与模式:(1)购买金融资产投资公司发行的债券;(2)认购金融资产投资公司发行的私募资产管理产品;(3)以同业拆借、同业借款等方式向金融资产投资公司融出资金。我们认为,国有行目前均已成立全资控股的金融资产投资公司,参与方式以同业拆借为主;股份行目前尚未成立金融资产投资公司,上述三种参与形式均有可能,同时不排除未来多家共同发起设立债转股子公司。

参照金融资产管理公司规定,金融资产投资公司最高杠杆倍数约为7倍,我们判断一方面表外私募产品募集资金的模式将更重要,另一方面有别于此前五大行全资控股金融资产投资子公司的模式,多家银行共同参与或引入社会资本增资亦是未来潜在方向之一。参照金融资产管理公司规定,金融资产投资公司核心一级资本充足率要求为9%,按照150%的风险权重计提资本,那么杠杆倍数仅为7倍左右,100亿的资本金预计能支撑700亿左右的业务规模,因此我们认为受表内杠杆倍数约束,表外以私募产品形式参与债转股愈加重要,另外金融资产投资公司未来增资仍有一定必要性。4号文中删除在《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》(征求意见稿)中“实施机构应当由一家境内注册成立的商业银行作为主出资人”及“其出资比例不低于拟设实施机构全部股本的50%。主出资人商业银行应当按照《商业银行并表管理与监管指引》等规定的要求,将实施机构纳入并表管理”等相关表述。我们判断,多家商业银行共同参与或引入社会资本将有可能成为金融资产投资公司增资的新模式,那么对于未控股的金融资产投资公司,其不必纳入商业银行集团并表口径,这将极大缓解资本金压力。

债转股与“僵尸企业”、“逃废债”明确划清界限,国企改革才是真正目标。尽管4号文中提到可以涉及不良贷款,但仍鼓励银行及时利用已计提拨备核销资产转让损失,传统核销、清收等方式仍是不良贷款的主要处置方式。并且,4号文中明确负面清单,不得对“僵尸企业”、“有恶意逃废债行为的失信企业”、“债权债务关系复杂且不明晰的企业”等企业实施债转股。此次债转股市场化法治化特征显著,与上一轮商业银行不良贷款直接政策性剥离有极大区别。长远来看,通过上市等方式退出是本轮债转股必要的最终环节,这将进一步推动国资国企整体上市步伐、提升国资证券化水平、深化国企改革。

行业观点及标的推荐:我们判断息差稳中有升、不良持续改善的向好趋势仍将持续:(1)央行定向降准推进市场化法治化债转股有力支撑银行不良改善的核心逻辑;(2)考虑到处置存量非标或以回归表内信贷方式为主,我们此前预计下半年贷款额度存在一次性向上调整必要性,叠加当前企业信贷需求依旧不弱,全年息差将保持企稳回升之势。从估值来看,当前板块对应0.82倍18年PB,已重回历史底部位置,低估值加高股息充分彰显投资吸引力,重申银行“龙头搭台、拐点唱戏”策略:拐点首选上海银行、中信银行、平安银行和南京银行;龙头银行推荐招商银行、建设银行、工商银行和宁波银行。





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