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2018年中期策略:星星点灯照新程,新形势下新三板的价值发现

2018-06-05 00:00:00 作者:诸海滨 来源:安信证券
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2015-2018新三板走完第一个轮回,三年时间演绎A股历史:2017年末-2018上半年是新三板市场的密集改革期,如果将新三板过去的五年划分阶段,那么第一阶段(2013-2015)是市场的建立探索期;第二阶段(2016-2017上半年)是市场的实践磨合期;第三阶段(2017下半年-2018)则是市场的改革发展时期。2015年至今,资本市场环境经历了剧烈变化,穿越牛熊,新三板市场参与者的情绪也经历了跌宕起伏,目前市场整体回归理性,政策不断改革、企业优胜劣汰、市场成熟壮大,我们应该对未来怀抱希望。

新三板市场从量变走向质变,“二八分化”持续上演:

(1)市场规模方面,进入“重质”通道,结构渐趋稳定。2015-2016年是扩容时期,新三板完成了公司数量规模的积累,从2017年开始,新三板市场公司挂牌增速减缓,一季度开始挂牌数量有所下降,市场规模进入“平稳”阶段。

(2)分层改革在路上,引导优质公司不断涌现。我们在年度策略中提及可能影响2018年市场环境的三个主要政策因素逐渐发生变化,一是年初证监会明确“三类股东”问题,多家公司携带“三类股东”过会案例相继印证;二是IPO格局发生演变,审核趋严标准提高,不少公司终止IPO审查;三是分层后的配套政策,当前2018创新层调层工作基本完成,年报公布后优质公司不断涌现,未来分层后的配套政策改革或正在路上。

(3)定增持续下滑,“二八分化”明显。2017三季度开始,季度定增预案和实施均下滑。2018上半年定增遇冷,定增预案下降幅度较大,预计后续“融资难”问题或将持续。融资仍然延续分化态势,资金向少数“头部”公司集中。融资额排名前10%的公司其融资总额就占到了全市场的52%,前50%的公司得到了全市场近90%的资金。

(4)2018年中大事记:上半年可谓新三板改革密集期。

11月:12日证监会明确“三类股东”问题;

22月:23日《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》出台;

33月:13日第一家携带“三类股东”的公司文灿股份过会;3月22日第一财经发布了关于IPO审核标准提高的报道;

44月:17日芯能科技过会;4月21日新三板+H股合作备忘录签署;○55月:3日发布医药制造公司信息披露指引;成大生物、盛世大联相继公告拟发行H股;5月16日创新层初步名单出炉。

改革正向挺进,挑战与机遇并存:可能影响2018年的三大因素(“三类股东”问题、IPO发行速度、配套制度)在今年一季度均发生了变化,新三板顶层设计正在步步推进。市场当前公司质量分化严重,按照盈利维度和公众化维度分为四个象限可能分别对应不同的配套政策供给。

(1)净利润达到5000万以上且公司治理相对完善的企业可能会成为IPO潜在标的;

(2)高利润+高公众化程度的公司多集中在创新层,当前创新层企业差异化监管已逐步落实,未来可能还需要更多差异化的能够活跃流动性、增强定价能力的配套政策出台;

(3)高利润+低公众化程度(利润规模小于5000万)的公司可能会成为上市公司并购的优选标的;

(4)低利润+低公众化的公司整体带有初创型公司特点,这部分公司在还需慢慢孵化,享受新三板所带来的“土壤”作用,或需要多样化的配套政策,为其提供方便的融资手段;

(5)低利润+高公众化的公司多为新兴产业,有的甚至未盈利,其中不乏三板“明星”企业,属于典型的“新经济”企业。

改革“阵痛”中市场依旧有成长,去伪存真回归理性:证监会新闻发言人高莉11日介绍了新三板挂牌公司的年报披露情况:“整体业绩继续保持较快增速。已披露年报挂牌公司2017年共实现营业收入1.98万亿元,净利润1154.84亿元,分别同比增长21.21%和14.69%。其中非金融企业共实现营业收入1.89万亿元,净利润1012.99亿元,分别同比增长21.12%和17.79%”。目前新三板整体市盈率(21X)和新三板整体的盈利增速(18%)基本匹配,业绩对市场继续构成估值压力减弱,但是考虑到新三板市场流动性缺失,估值下行或仍存一定空间。改革中虽有“阵痛”,但是不乏优质公司脱颖而出。市场上现存公司的净利润规模呈现明显的“正金字塔”形状,净利润规模达到1000万以上的公司共有3536家,占比32.8%;净利润5000万以上的企业有457家(占比4.24%);净利润8000万以上的企业共195家(占比1.8%)。目前已有部分公司显示出从瞪羚企业阶段向Mini独角兽过渡的趋势,这部分公司或具备现金的技术,或具备创新商业模式,或具备一定体量的规模,Mini独角兽雏形已经初步显现。我们精选2017年报top30和初具mini独角兽雏形的公司,具体名单详见正文。

金融开放的环境下多层次资本市场逐步“进化”:2018上半年内地资本市场发生重大改变。在拥抱“新经济”的呼声之下IPO格局改变,新三板能够通过IPO实现转板升级的企业数目在下降,2018年以来已有48家新三板IPO排队企业终止审查,有的还在新三板挂牌,利润规模及成长性都较为突出,冲刺IPO可能暂时存在困难,但是公司本身质地优良,不失为当前新三板优质的投资标的。格局变化之下通过并购实现“弯道超车”成为重要战略,2014年-2017年,连续四年并购规模快速增长,2016年上市公司并购新三板公司的交易金额首次超过百亿元规模,2017年达258.17亿元,同比增长46%。跨市场联动方面,成大生物宣布拟发行“H股”,市场正面迅速反应,“新三板+H股”或箭在弦上,优质企业或将迎来估值重构。新形势下,除了Pre-IPO策略和并购策略,当前市场约有11%的公司处于价值“洼地”,这部分公司在估值错配下或将迎来投资机会,改革在路上,希望犹在,继续扬帆,新三板再出发!

风险提示:政策推进不达预期、流动性风险加剧、宏观经济下行。





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