从华信债违约看市场:沪华信违约告诉了我们什么?

事件回顾

2018年5月21日,沪华信公告称,因发行人生产经营发生重大变化,未能按照约定筹措足额偿债资金,未能按期足额偿付“17沪华信SCP002”本金及利息合计20.89元人民币。

快速扩张的沪华信

沪华信2011年的资产规模仅为50.98亿元,到2017年三季度末资产规模高达1830.22亿元,年复合增长率高达81.63%。但资产规模扩张在很大程度上依赖于快速扩大的负债,尤其是流动负债。从某种意义上讲,沪华信事件可能具有一定的典型性。我们列出了2017年资产规模超过1000亿元且2011-2017年复合增长率较高的民企发行人。例如我们熟悉的海航科技、广汇汽车、东旭集团、泰禾集团等多家企业。

违约真的多么?

事实上,我国债券市场的违约率处于较低水平。我国上市商业银行的不良率整体维持在1.5%左右的水平,相比之下我国信用债市场的违约率仅为0.42%。 2018年的违约潮低于2016年同期。年初至今的违约案例相对有限,新增的违约主体仅有6家,远低于2016年同期13家的水平。从规模上看,年初以来共有166亿元的债券违约,仅相当于2016年同期205亿元的80%。

这次违约潮“不一样”

近期债券信用方面的负面消息频出,不少投资者认为这与16H1的违约潮很相似。但我们认为今年与16H1“不一样”。

导致违约的主要因素不同 本次所谓的“违约潮”,更多地是由于金融“强监管”所引发的信用收缩所致。我们相信,在人民银行和金融监管部门的共同努力下,信用收缩的问题将得到有效缓解,而“违约潮”大概率将在一个季度内退却。

违约主体的属性不同

我们建议从“融资渠道”和“融资额度”两个维度进行梳理。在“融资渠道”维度中,主要关注贷款、债券、非标、融资租赁这四类信用的可获得性;在“融资额度”维度中,重点关注股票质押融资占比过高、新增借款过多的民营主体。

市场对于违约的预期不同 在债券主管部门的不断引导下,债券市场已经日趋成熟,2017年时上述比例下降为12.5%,到2018年进一步降为0%。在违约前两个月,17沪华信SCP003的中债隐含评级已经降至CCC,说明市场已对其违约做出了充分的预期。