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上海银行:预计基本面将加速改善,重申板块首选

2018-05-09 00:00:00 作者:谢云霞 来源:申万宏源
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事件:2018年5月3日,上海银行召开2017年报暨2018年一季报业绩发布会。管理层全面诠释了零售业务、对公业务、金融科技三大板块取得的傲人成果,优秀的业绩再次增强投资者信心。

18年我们更加看重“拐点唱戏”。宏观经济企稳、监管收紧边际冲击有限的环境下,我们判断此前市场认识不充分、业绩表现尚未突出的银行将在18年迎来估值修复窗口。2018年2月我们将上海银行纳入拐点首推组合,无论是年报还是一季报,均完美验证了此前我们对上海银行18年呈现确定性业绩拐点的判断。然而风险厌恶是市场大部分投资者的本性,对事物向好发展的过程习惯性存有质疑,其接受程度也总是存在滞后性。上海银行以优秀的业绩、稳健的基本面、确定性的拐点入选申万宏源5月十大金股。本篇报告试图通过阐述“三大确定性”来重申上海银行的核心投资逻辑:从短期来看,信贷增长的确定性将驱动息差持续回升,营收端修复再次得到强化;叠加优异的资产质量,修复破净不再是问题。从长期来看,立身上海、深耕长三角乃是最突出的禀赋,上海四个中心建设及科创中心建设必将带来新的盈利增长点,市场标签将为上海银行带来显著估值溢价,驱动价值重估。

确定性一:多重逻辑支撑信贷稳步增长。从过去几年上海银行资产配置情况来看,2013年开始公司加大债券投资,其占资产比重几近过半,但在2017年严监管、金融去杠杆的环境下,我们看到以非标投资为主的应收款项类投资大幅缩减(2017:-YoY43.1%),使得债券投资增速从2016年末的55.2%高位转向17年同比负增长。相比之下,贷款增速却由2016年末的3.1%大幅提升至17年末的19.9%,1Q18更是提速至21.7%,其贷款占比也已提升将近40%。可以明确的是,上海银行已经从“总量发展”向“结构优化”完美转身,部分投资者或因担忧贷款额度而对贷款增长的持续性存疑,我们认为:(1)1Q18上海银行的贷存比为75.9%,但事实上已有部分银行贷存比已经超过100%,股份行平均贷存比更已达到93.1%;(2)不同于其他行业,银行规模扩张必然受到资本限制。当前上海银行资本充足率为14.1%,高于25家上市银行平均水平13.5%,更是位居行业前列;(3)根据此前调研结果,今年央行淡化狭义信贷额度管理,更多依靠MPA控制广义信贷,对于上海银行而言,我们判断在压降债券投资占比的情况下腾挪给贷款的空间也就更大。无论是从监管角度还是资本金角度,信贷增长都具备很强的确定性。

确定性二:资产结构深度调整驱动息差持续回升。在货币政策总基调不变的环境下,资产配置向信贷倾斜往往助力息差走阔,上海银行息差连续三个季度回升,1Q18息差环比超预期提升21bps。我们注意到,1Q18上海银行贷款占比提升的幅度达2.3个百分点,在所有上市银行中位居第4(前三分别为:张家港行、华夏银行、招商银行),但正如我们第一点所提到的,华夏银行和招商银行的贷存比均远高于上海银行。自17年二季度以来银行新发放贷款利率已经逐步提升,在市场总体对“价”已有充分预期的情况下,息差继续走阔必然取决于“量”的增长。

叠加当前部分存量贷款尚未完成重定价,未来息差上升趋势不必存疑。当然,部分投资者或因存款利率上限放开而担忧负债成本,但事实上年初以来利率上浮50%甚至更多的存款在实际经营中已经非常普遍,央行替代性降准更是降低银行负债成本的直接利好。退一步讲,即使是在年初以来存款利率显著上行的环境下,上海银行息差表现仍然超越同业,因此质疑息差回升的确定性可谓是“庸人自扰”。

确定性三:优异的资产质量是估值修复的根基。上海银行不良率稳中再降,1Q18不良率环比下降5bps,降幅位居行业前列。不良生成持续放缓,加回核销的不良生成率同、环比分别大幅下降40bps、86bps至22bps。银行资产质量的演变往往取决于两大条件:(1)从外部条件来看,上海银行重点布局京津冀、粤港湾、长三角等经济发达地区,区域经济的企稳向好必然助力不良持续改善;(2)从内部条件来看,更多取决于不良处置的方式和力度。上海银行推行不良清收专营机制,公司管理层表示当前大部分分行已专门成立特营中心,以专门的人员、机构、方式和激励机制处置和化解不良资产。同时,上海银行秉承严格确认不良(“不良/逾期90天以上”高达143.2%)、严格计提非标拨备(应收款项类投资拨备比为5.6%)的稳健态度,未来资产质量向好趋势必将不断深化。

实锤拐点,拥抱确定性。我们预计贷款加速投放将进一步助力息差和营收的加速改善,当前估值处在历史低位,安全边际非常充足。预计2018-2020年归母净利润分别同比增长14.3%/15.5%/17.2%(维持原预测),给予18年目标估值1.2XPB,当前股价对应18年0.83XPB,对应44%的上行空间,坚定买入评级,重申板块首选。





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