高收益债周报:房企寻求转型导致存货占比明显下降,长期偿债能力弱化

为何房地产企业存货去化加快,长期偿债能力却在恶化?

上周我们通过统计37家已发布2017年报的房地产企业代表营运能力、盈利能力、杠杆水平、偿债能力的财务指标的分布区间,考察这些财务指标2012年以来的分布变化情况,发现这37家房地产企业从整体上表现出以下特点:(1)营运能力近两年有所改善,但盈利能力呈现下降趋势,近两年的盈利能力指标明显低于2012-2014年;(2)杠杆率持续攀升;(3)短期偿债能力处于历史高位;(4)长期偿债能力处于历史最低水平。

本周我们对房地产企业的主要资产、负债项目占总资产比例进行分布统计分析,发现:(1)资产方面,近两年房地产企业现金类资产占总资产比例明显提升,存货资产占比明显下降,投资性房地产占比有所提升;(2)负债方面,预收账款占总资产比例有所提升,应付账款占比明显下降。

其中,存货占总资产比例明显下降一方面与房地产企业的转型有关,另一方面与近两年房企开发投资步伐放缓有关。我们考察了2017年存货占比小于历史1/4分位数的16家房地产企业,从这些企业的经营变化来看,存货占比较少的原因一部分是因为业务转型(合计10家),其中大部分是向物业持有转型(或者本身一直是物业持有型企业,合计8家),个别向高端制造业、金融业转型;此外,开发投资步伐放缓,现金持有占比增加是另一个重要原因(合计5家)。

值得注意的是,若房地产企业减少的存货仅转化成现金,那我们上周计算的长期偿债能力指标不应该明显下降,但实际上我们确实看到房企存货去化加快的同时长期偿债能力指标在恶化。如何解释这一点呢?从本周16家存货占比明显低于历史1/4分位数的房地产企业来看,这些房企存货占比较低大部分是因为进行业务转型的缘故,而这些业务转型的房地产企业,其资产类别中其他应付款、固定资产等科目往往增加较快,这些资产的变现难度较房地产存货明显增加,变现价值稳定性也明显差于房地产存货,这都会拉低了他们的长期偿债能力水平。

此外,我们注意到应付账款占比减少与我们前期统计的房地产开发投资资金来源中应付工程款占比增加貌似形成矛盾,但考虑到虽然房企存货的资金来源中,应付工程款占比增加,但由于存货占总资产比例明显减少,因此应付账款占总资产的比例也可能减少,即应付账款占总资产比例的减少与应付账款占开发投资资金来源比例增加并不矛盾。