枫叶教育调研简报:快速发展中的K12民办国际学校领头羊

快速发展中的K12国际学校龙头。枫叶教育集团成立于1995年,拥有超过20年办学经验,为目前中国就读学生人数规模最大的国际学校办学团体。公司面向有意向接受优质国际教育的中产阶级家庭,提供以双课程+双文凭(中国高中文凭+BC省高中文凭)高中教育为特色的双语K12学历教育服务。截止2018年3月底,枫叶教育集团已在包括中国大连、上海、深圳、天津、温哥华等国内外21个城市,共开办枫叶国际学校83所,已形成了由幼儿园至高中全学龄段的多层次教学资源供给,在校学生规模突破33000人。

消费升级需求推动优质民办教育/国际教育进入蓬勃发展期。《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020年)》提出到2020年实现教育财政性经费支出占GDP4%的目标于2012年已经达成,仅依靠财政教育经费支持的公立教育供给与庞大的人口基数所带来的教育需求之间存在缺口,民办教育前景广阔。据中国产业信息网报告,2016年中国K12民办教育市场规模达到2173亿元人民币,2011-2016年CAGR17%。同时,消费升级、留学低龄化带来对优质教育、国际教育资源的需求旺盛,据IEduChina研究数据,2010-2016年中国国际学校市场规模CAGR49%,2016年市场规模287亿元,2020年市场规模将超过400亿元。

定位面向中产阶级家庭的高端教育服务,重点布局二三线城市。目前枫叶学校中的大部分布局在当地经济发展和居民收入水平情况较好、消费升级需求较为强烈的二三线城市地区,避开教育资源丰富的一线城市激烈竞争,以有意愿接受优质国际教育的中产阶级家庭为目标客户人群,市场定位高端。根据公司官网公布,中国籍学生高中学宿费大部分地区学校约5-8万元/人*学年、初中约2-5万元/人*学年、小学约1.5-4万元/人*学年、幼儿园约1-3万元/人*学年。公司2017年综合毛利率水平为49.8%,在可比港股、美股主营K12阶段民办学校上市公司中处于较高水平(睿见教育45.9%/成实外教育47.7%/宇华教育51.5%/博实乐35.2%/海亮教育24.3%)。

细分市场龙头地位稳固,规模增长态势良好。按学校数量、在校人数口径看,枫叶教育在国内的国际学校中市场份额分别达到12%、7%,为民办国际学校细分领域龙头;按增速看,近五年在读学生数量CAGR达到20%、学费收入CAGR达19%,其中2017年在读学生数量和学费收入同比增速分别高达35%、26%。截止2017年报,枫叶学校可容纳学生数为38660万人,过去5年枫叶学校可容纳学生数CAGR20.5%,学校使用率由2014年的59.8%提升至2017年的67.5%。未来随着校舍数量增加与扩建,学校招生能力将继续增强,预计良好的规模增长态势仍可维持。

品牌效应已形成,轻资产扩张模式践行效果良好。枫叶为国内最早切入国际学校领域的机构,具备明显的先发优势,同时拥有超过20年的办学经验和品牌积累,在社会中已形成良好的口碑。1)品牌效应使得公司在学费上具备议价能力。2017年枫叶学校人均学费为人民币38642元/学年,性价比较高,未来仍有一定的提价空间。2)得益于品牌效应积累,公司销售费用率近年来呈现下降趋势,2013-2017年分别为4.4%/4.0%/3.4%/3.1%/2.7%。3)品牌影响力提升有助于升级公司扩张模式,推动轻资产扩张模式践行效果。例如,集团与地方政府进行合作办学,由地方政府负责建设提供校舍,获取学校许可与牌照,协助枫叶获得民办学校优惠待遇等事项,枫叶负责提供学校的组织运营与管理。

规模效应形成,运营效率优势显现。集团化办学的成本优势已经显现,纵向来看,公司近两年营业成本和经营相关费用的增速均低于收入增速,2015-2017年销售净利率分别为31.2%/36.9%/37.6%;横向来看,与可比港股和美股从事K12阶段民办学校主营业务的上市公司相比,盈利能力上优势较为明显,2017年公司销售净利率37.6%(睿见教育20.3%/成实外教育32.8%/宇华教育37.0%/博实乐14.4%/海亮教育19.7%)。

盈利预测和投资评级:首次覆盖给予买入评级预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为人民币4.96亿元/6.26亿元/7.94亿元,EPS分别为人民币0.33元/0.42元/0.53元,对应动态PE分别为27.9倍/22.1倍/17.4倍。在消费升级和政策推动双重利好下,预计未来民办教育仍旧保持高景气度,公司作为民办国际学校龙头,在品牌、教学体系与成果、规模及运营效率上具备优势,看好公司未来业绩持续增长的前景。首次覆盖给予买入评级。