“货币+信用”视角下,债市怎么看?“货币+信用”是债券市场研究时常用的方法论,由此构建的M2-社融分析框架一直被认为是解释利率变化的重要指标。一般认为M2-社融增速差反映资金供需缺口,从而能够指征债券收益率走势。M2-社融增速差虽然能够很好地解释2014-2016 年的债牛行情,不适用于近年来利率拐点的判断。这主要是因为金融去杠杆背景下,M2和社融增速指标的意义均已经明显弱化。通过对货币和信用衡量指标进行分析,我们发现随着政策目标从金融去杠杆转向实体去杠杆,“货币+信用组合”已经从17年的“紧货币+宽信用”转为“稳货币+紧信用”。从货币条件看,“稳货币”意味着流动性仅仅是阶段性平稳,不足以支撑趋势性的收益率下行,但同时也制约了收益率的大幅回升,意味着未来利率中枢将进一步回落;从信用条件看,“紧信用”前期主要体现在供给端而非需求端,随着信用收缩对于实体经济的冲击影响逐渐显现,我们认为二季度利率仍有小幅下降空间(十年期国债下行10个bp,十年期国开债下行15-20个bp)。
实体经济观察:1)下游:地产销售回暖,半钢胎开工持平。2)中游:钢铁水泥价格温和回升,总体保持平稳。3)上游:受海外市场影响原材料价格上涨为主,库存小幅回落。4)物价:食品价格基本平稳。
流动性跟踪:1)资金面:央行公开市场操作继续停摆,人民币走强;2)货币市场利率:窄幅震荡;3)同业存单:发行偿还规模放大,利率下行。
债市回顾:1)一级市场:利率债供给放量带动净融资回升;2)二级市场:短端收益率持续回落。
一周要闻:1)央行行长易纲宣布进一步扩大金融业对外开放的具体措施和时间表,包括未来几个月内落实的6项措施和年内推出的5项措施。2)中国版养老金税收优惠政策试点正式敲定。今年5月1日起,在上海、福建和苏州工业园区率先试点一年。3)发改委:更大力度、更深层次推动混改,支持民资外资参与。4)美国商务部长罗斯:有可能重新加入TPP。
风险提示:经济下行超预期,市场波动超预期。