招商蛇口业绩分析:2017年业绩符合预期,增长推动因素完好,业务前景稳健

招商蛇口公布2017年核心利润同比增长 33%至人民币120亿元,较高华预测低3%/较万得预测高4%。我们将2018-2020年核心业务每股盈利预测上调了0-5%,以计入今年前两个月新收购的地块。我们将基于2018年末预期净资产价值的12个月目标价格上调3%至人民币28.40元(仍较2018年末预期净资产价值折让20%);新目标价格隐含35%的上行空间,我们维持对该股的买入评级。

我们认为:(1) 公司在粤港澳地区拥有优质地块(超过1,000万平方米位于深圳,在总体土地储备中占比约40%);(2) 母公司的跨行业资源带来了多种土地拓展渠道,为公司拓展多元化资产组合创造了充足机会;(3) 公司积极推进股票期权和项目跟投等员工激励计划,并能够借助多元化融资渠道获得低成本资金,这将有助于为招商蛇口创造更好的中长期增长前景。

1. 收入同比增长19%至人民币750亿元,主要得益于结算均价的上升,且完工面积仅同比增长了2%。按业务板块来看,房地产开发/工业园区/邮轮业务对总收入的贡献分别为91.5%/7.7%/0.8%。

2. 四季度剔除土地增值税影响的毛利率升至40%, 基于深圳和上海等高利润率项目交付(在总结算收入中约占20%),推动全年毛利率上升约5个百分点至35%,较我们的预测高出3个百分点,主要源于项目构成差异的影响。

3. 2017年四季度核心利润率升至17%,推动全年核心利润率同比上升2个百分点至16%,与我们预测相符,因为毛利率好于预期的积极影响基本被实际税率上升和资产处置收益低于预期所抵消(出售三项北京/上海资产带来的约人民币20亿元收益将在2018年计入地产基金)。

4. 新收购土地1,383万平方米,整体购地成本相当于2017年合同销售收入的110%(同业均值为75%),招商蛇口2017年底净负债率从2016年底的20%升至60%。2017年底,综合平均财务成本从2017年上半年末的4.6%小幅升至4.8%,但和同业相比仍处在较低水平。