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工商银行:净息差改善幅度超预期,拨备覆盖率升至150%以上

2018-03-30 00:00:00 作者:谢云霞 来源:申万宏源
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事件:工商银行发布2017 年业绩,全年实现营业收入7265 亿元,同比增7.5%;实现归母净利润2860 亿元,同比增2.8%;实现拨备前营业利润(PPOP)4896 亿元,同比增9.2%;4Q17 不良率1.55%,季度环比下降1bp;4Q17 拨备覆盖率154.07%,季度环比增5.7 个百分点。

4Q17 净息差提升幅度超预期,彰显工行作为大行优秀的资产定价能力与扎实的存款基础。

2017 年工行净息差同比增6bps 至2.22%,根据我们测算4Q17 净息差(年化)季度环比提升20bps 至2.39%,超出我们预期,净息差明确进入回升通道当中。息差变动因素分析表明,2H17 净息差环比上半年增加约14bps,利率因素正面贡献18bps,且全部由资产端贡献,其中贷款利率因素贡献14bps,是拉动工行净息差的核心原因。(1)资产端定价能力强:2H17 工行贷款收益率为4.37%,环比1H17 提升24bps,2H17 对公贷款、零售贷款、票据贴现分别环比提升4、53、107bps,对公及零售贷款收益率止降回升,零售贷款收益率向上弹性更大,一方面显现了工行优秀的资产定价能力,另一方面展现了其“大零售”战略的成果。信贷资源上,工行上下半年各有侧重,1H17 新增对公、零售贷款分别占比97%和47%,2H17 则分别为3%和101%。(2)负债端存款基础实:2H17工行总付息负债、存款成本环比均下降1bp 至1.57%和1.42%,负债成本平稳。截至4Q17,工行总存款占总负债比重为80%,占比保持稳定,在存款竞争激烈的背景下凸显其大行网点优势。

拨备覆盖率回升至150%以上,互相对标的四大行业绩释放的前提条件达成,我们预计四大行18年业绩增速为7-8%,19年提升至10%左右,达到ROE回升的临界点。截至4Q17,工行拨备覆盖率季度环比提升5.7 个百分点至154.07%,回到150%以上印证我们前期的判断。拨备覆盖率的回升得益于工行持续改善的资产质量。截至4Q17,工行不良率季度环比下降1bp 至1.55%,不良贷款规模季度环比仅小幅增长0.4%。考虑加回核销,1Q-4Q17 工行不良生成率为60/57/57/65bps,累计2017 年全年加回核销不良生成率同比下降27bps 至60bps,不良生成情况稳定。先行指标2017 年末关注率和逾期率同比大幅下降52 和64bps,潜在不良压力有所缓解。与此同时,不良认定标准进一步趋严,2017年末不良/90 天以上逾期环比中期继续提高13 个百分点至123.6%,提升幅度也明显增加。

4Q17 拨备覆盖率回升至150%以上,且管理层在业绩会上提到2018 年初切换会计准则使得拨备覆盖率提升至169%。工行风险抵补能力显著增强,随后互相对标的四大行将开始逐步释放业绩,预计四大行19 年业绩增速回升至10%左右,ROE 开启向上趋势。

核心盈利能力突出,2017 年拨备前营业利润(PPOP)增速达9.2%。工行优异的核心盈利能力逐季显现,1Q-4Q17 PPOP 同比增速分别为7.2%/8.1%/8.6%/14.0%。其中,净息差的企稳回升带动净利息收入逐季改善,1Q-4Q17 同比分别增2.7%/11.7%/13.8%/14.5%;净手续费收入逐渐停止边际恶化,1Q-4Q17 净手续费收入同比分别变动-5.5%/-6.6%/-3.3%/2.4%。突出的核心盈利能力是工行在其资产质量向好,拨备覆盖率回升至150%的情况下业绩增速回升的重要基础,我们预计工行19 年业绩增速回升至两位数,ROE 步入回升通道。

公司观点:工行基本面优秀,核心盈利能力突出,拨备覆盖率回升至150%以上,在资产质量风险化解的大背景下其估值底线应为1X PB,其现价对应18 年仅为0.96X PB,估值回到安全底部。我们预计工行2018-20 年归母净利润增速为7.6%/10.2%/12.5%(18/19 年原预测为7.6%/8.2%,提高净息差、小幅增加中收,新增2020 年预测),现价对应0.96X 18 年PB,维持“买入”评级。





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