转债“大时代”系列专题之八:汽车整车行业转债分析手册

汽车产业链转债概览

从历史来看,汽车行业青睐可转债融资工具的运用。汽车整车行业共发行过4只可转债(1只分离可转债未统计在内),合计规模73.06亿元,汽车零部件行业共发行过6只可转债,合计规模42.5亿元,其资金用途基本均为产能扩建及技术改造项目。目前整车存量券包括广汽、小康,零部件存量券包括亚太、骆驼、双环、模塑。

从发行人角度来看,汽车企业均希望可转债能转股退出,避免现金偿债的压力。

从真实的退出方式看,历史上所有汽车产业链转债均顺利完成了转股退出。在促转股的过程中,汽车企业态度非常积极,江淮、海马在存续期内均两次下修转股价,修正幅度较大,其中海马转债的两次下修幅度高达72.48%、28.43%。

从需求角度看,随着市场扩容,基金重仓汽车转债市值有所下降,截止2017年底,基金重仓汽车类转债市值为11.36亿,占重仓转债总市值的5.4%,略高于汽车转债市场占比5%。重仓券以广汽、模塑为主,其中基金持有广汽转债9.76亿,占存量比23.77%,基金持有模塑转债1.39亿,占存量比17.11%汽车转债弹性普遍低于市场平均。以20日窗口统计的偏股型、平衡型、偏债型汽车转债Deta均值分别为0.44、0.26、0.19,低于对应平价的全市场均值(0.58、0.40、0.21)。这主要与汽车转债普遍规模不大、流动性有限有关。

汽车整车行业基本面分析框架

汽车产业链由上游原材料、汽车零部件制造、汽车整车制造、汽车经销及售后服务几个环节组成,整车制造一般包括整车设计、车型开发及总装业务,分析行业时我们可以按照车型展开。按照功能分类,汽车整车可分为乘用车、商用车两大部分,根据2017年全国销量数据,乘用车和商用车占比分别为85.5%、14.5%,因此乘用车的走势基本决定了整个汽车行业的走势。

由于整车行业对上游的议价能力强,成本因素对利润的影响较小,行业盈利水平主要由收入端决定,而供需格局直接影响产销量及产品价格,因此,对整车行业供给和需求影响因素的分析构成了行业的基本面分析框架。

供给方面,影响整车供给波动的因素重点关注固定资产投资、库存,需求方面,考虑到乘用车、商用车的终端市场不同,需求影响因素也有差异,我们在分析中针对乘用车和商用车两个子行业分别展开,其中乘用车需求影响因素包括购买能力、消费结构、置换周期、税收政策,商用车需求影响因素包括客运量、货运量、固定资产投资(房地产投资)。

展望未来走势,汽车整车行业有三条主要线条:(1)步入个位数增长期,销量增速弹性减弱;(2)结构优化持续,SUV保持高增长,商用车受制于经济周期;(3)存量竞争趋于智能化、新能源。

存量整车行业转债梳理

小康股份(小康转债)、广汽集团(广汽转债)。